Ước tính hệ số beta trong thẩm định giá trị doanh nghiệp - Từ lý thuyết đến thực tiễn

A 3.1. Các giả định Thứ nhất, Công ty cổ phần công nghiệp cao su Miền Nam (CASUMINA) được chính thức niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM (HOSE) ngày 11/08/2009, vì vậy, độ dài kì ước tính được bài viết sử dụng từ thời điểm bắt đầu niêm yết đến khi kết thúc năm tài khóa 2011; Thứ hai, tần suất thu thập Ri và Rm được tính hàng tháng để hạn chế sự sai lệch do yếu tố phi dao dịch gây ra; Thứ ba, do tần suất thu thập được tính theo tháng nên cả Ri và Rm sẽ loại bỏ yếu tố cổ tức trong cách tính toán (như đã trình bày ở trên); Cuối cùng, Rm được lấy từ chỉ số VN-Index, thị trường mà CSM đang giao dịch. (Bảng 1) 3.2. Beta theo thị trường lịch sử Có một số phương pháp ước lượng hàm hồi quy tổng thể, bài viết sử dụng phương pháp bình phương cực tiểu thông thường hay còn gọi là phương pháp bình phương nhỏ nhất hoặc phương pháp OLS (Ordinary Least Square). Sau khi chạy mô hình hồi quy, sự tương quan giữa các thành phần Bảng 1. Tốc độ tăng giá cổ phiếu CSM (Ri) & Tốc độ tăng chỉ số VN-Index (Rm) Date CASUMINA VNIndex Ri Rm 11/08/09 50,0 494,2 31/08/09 79,5 546,8 46,50% 10,11% 30/09/09 130,0 580,9 49,26% 6,05% 30/10/09 114,0 587,1 -13,15% 1,06% 30/11/09 88,5 504,1 -25,36% -15,24% 31/12/09 73,5 494,8 7,63% -1,86% 29/01/10 65,0 482,0 -12,46% -2,62% 26/02/10 62,0 496,9 -4,87% 3,04% 31/03/10 62,5 499,2 0,62% 0,46% 29/04/10 64,0 542,4 2,05% 8,30% 31/05/10 55,0 507,4 -15,28% -6,67% 30/06/10 38,6 507,1 -9,39% -0,06% 30/07/10 36,0 493,9 -6,97% -2,64% 31/08/10 32,3 455,1 -10,85% -8,18% 30/09/10 30,5 454,5 -5,73% -0,13% 29/10/10 28,5 452,6 -6,78% -0,42% 30/11/10 27,2 451,6 -4,67% -0,22% 31/12/10 32,0 484,7 16,25% 7,07% 28/01/11 29,9 508,9 -6,79% 4,87% 28/02/11 23,0 461,4 -26,24% -9,80% 31/03/11 20,0 461,1 -13,98% -0,06% 29/04/11 17,7 480,1 -12,22% 4,03% 31/05/11 13,1 421,4 -30,10% -13,04% 30/06/11 13,7 432,5 4,48% 2,60% 29/07/11 12,6 405,7 -8,37% -6,40% 31/08/11 13,9 424,7 9,82% 4,58% 30/09/11 13 427,6 -6,69% 0,68% 31/10/11 11,1 420,8 -15,80% -1,60% 30/11/11 8,8 380,7 -23,22% -10,01% 30/12/11 8,9 351,6 1,13% -7,95% Nguồn: PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 4 (14) - Tháng 5-6/2012 Nghiên Cứu & Trao Đổi 32 của chuỗi các quan sát được sắp xếp theo thứ tự thời gian (trong các số liệu chuỗi thời gian) hoặc không gian (số liệu chéo) có khả năng xảy ra, có nhiều cách để phát hiện hiện tượng tự tương quan này như phương pháp đồ thị, kiểm định đoạn mạch, kiểm định d cuả Durbin – Watson, kiểm định Breusch – Godfrey,... và bài viết sử dụng phương pháp Breusch – Godfrey (BG) để kiểm định hiện tượng này. Tương tự, xem xét đồ thị của phần dư, kiểm định Park, kiểm định Glejser, kiểm định White... là những phương pháp để phát hiện phương sai thay đổi và bài viết sử dụng kiểm định White để kiểm định. Bên cạnh đó, do chỉ sử dụng một biến độc lập là Rm, nên bài viết không tiến hành kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến. Theo kết quả trong Bảng 3, nR2 = 0,576803 có xác suất (p – value) là 0,447568 khá lớn nên ta chấp nhận giả thiết H0 (không có iện tượng tự tương quan), nghĩa là không có hiện tượng tự tương quan bậc 1. Theo kết quả trong Bảng 4, nR2 = 5,013036 có xác suất (p – value) là 0,081552 khá lớn nên ta chấp nhận giả thiết H0 (phương sai không đổi), nghĩa là mô hình hồi quy Ri theo Rm không xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi. Như vậy, hệ số beta theo hồi quy của công ty CASUMINA là 1,999222, với R2 = 0,436310, tương ứng với việc Rm phản ánh được 43,63% sự thay đổi Ri. Từ hệ số beta theo phương pháp OLS, ta có thể tính toán được beta dài hạn của CSM là 1,7. Beta theo phương pháp Bottum-up Từ số liệu Bảng 5, ta dễ dàng Bảng 2. Kết quả hồi quy Ri theo Rm Dependent Variable: RI Method: Least Squares Date: 01/02/12   Time: 22:40 Sample: 1 29 Included observations: 29 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -3.604706 2.667596 -1.351294 0.1878 RM 1.999222 0.419865 4.761586 0.0001 R-squared 0.456442   Mean dependent var -5.952069 Adjusted R-squared 0.436310   S.D. dependent var 18.80413 S.E. of regression 14.11801   Akaike info criterion 8.199251 Sum squared resid 5381.589   Schwarz criterion 8.293548 Log likelihood -116.8891   F-statistic 22.67270 Durbin-Watson stat 1.510583   Prob(F-statistic) 0.000058 Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test: F-statistic 0.527628    Prob. F(1,26)                                      0.474095 Obs*R-squared 0.576803    Prob. Chi-Square(1)                          0.447568 Dependent Variable: RESID Method: Least Squares Date: 01/02/12   Time: 22:48 Sample: 1 29 Included observations: 29 Presample missing value lagged residuals set to zero. Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.050269 2.692131 -0.018673 0.9852 RM -0.140882 0.465878 -0.302400 0.7648 RESID(-1) 0.161873 0.222850 0.726380 0.4741 R-squared 0.019890  Mean dependent var 1.23E-15 Adjusted R-squared -0.055503  S.D. dependent var 13.86361 S.E. of regression 14.24315  Akaike info criterion 8.248127 Sum squared resid 5274.551  Schwarz criterion 8.389571 Log likelihood -116.5978  F-statistic 0.263814 Durbin-Watson stat 1.719220  Prob(F-statistic) 0.770148 Bảng 3. Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan Số 4 (14) - Tháng 5-6/2012 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Nghiên Cứu & Trao Đổi 33 tính được hệ số D/E trung bình giai đoạn 2006 – 2010 là 216,8%, hệ số beta hồi quy phản ánh đòn bẩy trung bình này. Với mức thuế suất 25% thì Hệ số beta không đòn bẩy là: β không đòn bẩy = βOLS / [1+(1 – thuế suất) * (D/Ebq)] = 1.999222 / [1+(1 – 25%)* 216,8%] = 0,7613 Kết thúc quý III năm 2011, hệ số D/E của CSM là 139,3%, từ đó, ta ước tính hệ số beta cho công ty khi có xét đến đòn cân nợ tại thời điểm hiện tại. β có đòn bẩy = β không đòn bẩy * [1+(1 – thuế suất) * (D/E2011)] = 0,7613 * [1+(1 – 25%)* 139,3%] = 1,5567 Với phương pháp này, khi hệ số D/E thay đổi, TĐV sẽ dễ dàng tính lại hệ số beta cho phù hợp với thực tế. Do thời điểm hiện tại, bài viết chỉ thu thập được D/E vào quý III năm 2011, nếu sử dụng D/E của cả năm 2011 thì sẽ phù hợp hơn. Kết luận Hiện nay, mỗi công ty chứng khoán hoặc các công ty cung cấp dịch vụ công cộng đều sử dụng các cách tính hệ số beta khác Test Equation: Dependent Variable: RESID^2 Method: Least Squares Date: 01/02/12   Time: 23:07 Sample: 1 29 Included observations: 29 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 142.5096 83.00232 1.716935 0.0979 RM 29.26776 12.56178 2.329906 0.0278 RM^2 1.918097 1.427612 1.343570 0.1907 R-squared 0.172863   Mean dependent var 185.5720 Adjusted R-squared 0.109237   S.D. dependent var 373.5862 S.E. of regression 352.5915   Akaike info criterion 14.66619 Sum squared resid 3232339.   Schwarz criterion 14.80764 Log likelihood -209.6598   F-statistic 2.716870 Durbin-Watson stat 1.638075   Prob(F-statistic) 0.084821 Bảng 4. Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi nhau nhưng tại cùng một công ty chứng khoán thì cách tính này được sử dụng cho tất cả các công ty đang được niêm yết trên thị trường. Như đã trình bày ở toàn bộ bài viết, không có một cách tính beta nào hoàn thiện mà TĐV phải tùy thuộc vào đặc trưng của từng loại hình DN cần TĐG để lựa chọn cách ước tính tối ưu. Chẳng hạn như nếu đặc trưng của một công ty thay đổi nhanh qua thời gian thì việc sử dụng hệ số beta có kỳ ước tính 5 năm sẽ không còn phù hợp. Như vậy, nếu biết được cách tính của công ty cung cấp dịch vụ công cộng thì TĐV có thể xem xét cách tính đấy có phù hợp với DN cần TĐG không, nếu có thì TĐV có thể sử dụng ngay số liệu này còn nếu không thì TĐV vẫn có thể linh động tính toán được hệ số beta cho phù hợp. Đây cũng là mục đích chính mà nhóm tác giả muốn gửi gấm qua bài viết này l TÀI LIỆU THAM KHẢO Damodaran, Aswath (2002),  Investment Valuation,  New  York:  John  Wiley  &  Sons.  ISBN 0-471-41488-3. Bộ Tài chính, Cục quản lý giá, (2007), Tài liệu bồi dưỡng kiến thức ngắn hạn chuyên ngành thẩm định giá. NXB Hà Nội. Chính phủ nước CHXHCN VN,  (2011),  Nghị  định  59/2011/NĐ-CP  ngày  18/07/2011  của  Chính  phủ  về  chuyển  doanh  nghiệp  100% vốn Nhà nước thành Công ty cổ phần. Pratt,  Shannon  P.    &  Niculita,  Alina  V.  (2007), Valuing a business: the analysis and appraisal of closely held companies, McGraw- Hill Professional. ISBN 978-0-07-144180-3. Số  liệu Báo  cáo  tài  chính  của Công  ty  cổ  phần  công  nghiệp  cao  su miền  Nam  –  CASUMINA  các  năm  2007;  2008;  2009;  2010; 2011. Trần Thị Quế Giang,  (2011), Rủi ro và lợi nhuận,  Chương  trình  giảng  dạy  kinh  tế  Fulbright. TS. Đinh Thế Hiển, (2010),  Định giá đầu tư, Quyển 1, NXB Tài chính, biên dịch. White Heteroskedasticity Test: F-statistic 2.716870 Prob. F(2,26) 0.084821 Obs*R-squared 5.013036 Prob. Chi-Square(2) 0.081552 Bảng 5. Cơ cấu Nợ / Vốn chủ qua các năm Đvt: % 2006 2007 2008 2009 2010 2011 D/E 299,8 272,1 327,5 109,5 74,9 139,3