Trái phiếu chuyển đổi: Coi chừng “rượu pha thêm nước”!

Trái phiếu chuyển đổi: Coi chừng “rượu pha thêm nước”! Phát hành trái phiếu chuyển đổi để tăng vốn điều lệ đang là mốt của nhiều doanh nghiệp, không chỉ riêng ngân hàng Phát hành trái phiếu chuyển đổi để tăng vốn điều lệ đang là mốt của nhiều doanh nghiệp, không chỉ riêng ngân hàng. Dưới góc độ chuyên môn, ông Lê Hải Trà, Phó giám đốc Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM, đã chia sẻ với chúng tôi về cách thức huy động vốn mới này. Trong thời gian qua và sắp tới, nhiều doanh nghiệp thực hiện việc phát hành trái phiếu chuyển đổi thay vì phát hành cổ phiếu mới. Là một chuyên gia, ông nghĩ sao về động thái này? Trước hết, trái phiếu chuyển đổi là một loại công cụ lưỡng tính do có thuộc tính của cả trái phiếu và cổ phiếu. Theo định nghĩa, trái phiếu chuyển đổi là một loại trái phiếu doanh nghiệp có thể chuyển đổi thành cổ phiếu của doanh nghiệp đó theo tỷ lệ chuyển đổi và khuôn khổ thời gian xác định ngay tại thời điểm phát hành. Loại công cụ này cho phép tổ chức phát hành vay vốn với một mức chi phí lãi suất thấp trong hiện tại, đồng thời có thể hoán chuyển khoản nợ đó thành vốn cổ phần trong tương lai. Sở dĩ loại trái phiếu này thường có lãi suất thấp vì thuộc tính có thể chuyển đổi thành cổ phiếu có sức hấp dẫn đối với công chúng đầu tư. Người đầu tư có thể chấp nhận mức lãi suất danh nghĩa thấp hiện tại để đổi lấy quyền chuyển đổi thành cổ phiếu trong tương lai. Trong thời gian qua, công chúng đầu tư đã được biết đến những kiến thức về tác động “pha loãng” của việc phát hành thêm cổ phiếu đối với doanh nghiệp cũng như giá cổ phiếu. Trong điều kiện thị trường hiện nay, thay vì phát hành thêm ngay cổ phiếu, doanh nghiệp chọn cách phát hành cổ phiếu “trong tương lai” thông qua công cụ trái phiếu chuyển đổi có thể coi là một bước đi khôn ngoan. Ông có nói đến yếu tố pha loãng. Vậy với việc phát hành trái phiếu chuyển đổi thì tác động của sự pha loãng đó đối với giá cổ phiếu sẽ như thế nào? Sẽ cần cân nhắc gì khi quyết định đầu tư loại công cụ này? Có hai yếu tố người đầu tư cần cân nhắc: mức giá chuyển đổi và thời gian chuyển đổi. Về yếu tố giá, người đầu tư sẽ so sánh mức giá chuyển đổi với giá cổ phiếu hiện hành cũng như mức giá cổ phiếu dự kiến trong tương lai (thời điểm được chuyển đổi) để quyết định đầu tư. Về thời gian, đây là yếu tố tiềm ẩn trong những rủi ro, vì vậy người đầu tư cần lưu ý về những gì có thể xảy ra đối với tổng số lượng cổ phiếu lưu hành của tổ chức phát hành trong khoảng thời gian trước khi đến hạn chuyển đổi. Hãy xem ví dụ sau. Công ty niêm yết ABC hiện có 10 triệu cổ phần, giá thị trường là 30.000đồng/cổ phiếu. Giả sử công ty phát hành thêm 1 triệu trái phiếu chuyển đổi, mệnh giá 100.000 đồng/trái phiếu, lãi suất 2%/năm. Sau 1 năm kể từ ngày phát hành có thể chuyển đổi thành cổ phiếu ABC theo mệnh giá (10.000 đồng/cổ phiếu) với tỷ lệ 1 trái phiếu: 10 cổ phiếu, 100% được phát hành cho cổ đông với tỷ lệ 10:1 (sở hữu 10 cổ phiếu được mua 1 trái phiếu). Theo ví dụ, có thể thấy rằng loại trái phiếu này tỏ ra rất hấp dẫn đối với người đầu tư, vì tuy mức lãi suất thấp nhưng họ được quyền mua cổ phiếu ABC với mức giá chỉ bằng 1/3 mức giá hiện hành sau thời hạn 1 năm. Giả sử công ty ABC kinh doanh tốt, giá cổ phiếu sau 1 năm có thể cao hơn nhiều so với mức 30.000 đồng/cổ phiếu hiện tại. Như vậy, trái phiếu chuyển đổi ABC hàm chứa một giá trị. Giá trị này sẽ do người đầu tư quyết định trên cơ sở đánh giá về triển vọng giá cổ phiếu của công ty ABC. Trên thị trường thứ cấp, vào ngày giao dịch không được hưởng quyền mua trái phiếu chuyển đổi ABC, người đầu tư sẽ tự điều chỉnh giá cổ phiếu ABC tương ứng với giá trị của trái phiếu. Sở giao dịch sẽ không điều chỉnh giá tham chiếu, vì hiện tại công ty ABC chưa hề phát hành thêm cổ phiếu. Sau 1 năm, công ty ABC sẽ làm thủ tục niêm yết bổ sung thêm khối lượng cổ phiếu được chuyển đổi thực tế từ trái phiếu. Ở đây, ngoài khái niệm “cổ phiếu lưu hành” (outstanding shares – OS), có một khái niệm khác cần hiểu rõ là “cổ phiếu lưu hành pha loãng” (diluted outstanding shares – DOS), được xác định bằng khối lượng cổ phiếu đang lưu hành cộng với lượng cổ phiếu có thể phát hành thêm do thực hiện quyền chuyển đổi hoặc các quyền khác. Trong ví dụ trên, DOS của công ty ABC có thể tính được là 20 triệu (10 triệu OS và 10 triệu có thể phát hành thêm từ việc chuyển đổi trái phiếu). Như vậy, khối lượng 1 triệu trái phiếu chuyển đổi tương đương với 100% OS (10 triệu), hay 50% DOS của công ty ABC tại thời điểm phát hành. Nếu không có gì thay đổi, và người đầu tư chuyển đổi hết trái phiếu sang cổ phiếu sau 1 năm, OS của công ty ABC sẽ là 20 triệu. Tuy nhiên, quyền lợi của những người nắm giữ trái phiếu sẽ bị ảnh hưởng nếu trong khoảng thời gian 1 năm đó có sự thay đổi về OS, dẫn đến thay đổi DOS của công ty ABC. Sự thay đổi đó có thể do công ty ABC trả cổ tức bằng cổ phiếu, phát hành cổ phiếu thưởng, phát hành bổ sung, hoặc chỉ đơn giản là tách cổ phiếu. Tiếp tục với ví dụ trên. Giả sử, 6 tháng sau khi phát hành trái phiếu chuyển đổi, giá cổ phiếu ABC tăng lên mức 80.000 đồng/cổ phiếu. Để cải thiện tính thanh khoản trên thị trường giao dịch, công ty ABC quyết định tách cổ phiếu theo tỷ lệ 1:4. Như vậy, sau khi tách cổ phiếu, OS sẽ là 40 triệu tại mức giá 20.000 đồng/cổ phiếu và DOS của công ty ABC tương ứng sẽ là 50 triệu. Nghĩa là sau khi tách cổ phiếu, 1 triệu trái phiếu chuyển đổi chỉ còn tương ứng 25% OS, hay 20% DOS của công ty ABC. Tương tự như tách cổ phiếu, tổ chức phát hành cũng có thể “pha thêm nước vào rượu” thông qua các hành động khác dẫn tới sự gia tăng khối lượng cổ phiếu lưu hành, làm giảm giá cổ phiếu và ảnh hưởng đến lợi ích của người nắm giữ trái phiếu khi đến hạn chuyển đổi. Vậy làm thế nào để bảo vệ lợi ích của người đầu tư? Ở các thị trường khác, luật công ty hoặc luật chứng khoán có những quy định về “chống pha loãng” sở hữu, nhằm bảo vệ lợi ích của công chúng. Theo đó, khi phát hành trái phiếu chuyển đổi, tổ chức phát hành phải tuân thủ các quy định này thông qua việc nêu rõ trong thông cáo phát hành những điều khoản cụ thể về chống pha loãng cổ phiếu lưu hành. Cụ thể, trong trường hợp có thay đổi về khối lượng cổ phiếu lưu hành sau khi đã phát hành trái phiếu chuyển đổi, tổ chức phát hành phải có những điều chỉnh tương ứng về các điều kiện chuyển đổi (giá hoặc tỷ lệ chuyển đổi) của trái phiếu. Mặt khác, tại các thị trường phát triển, tổ chức phát hành rất khó bán trái phiếu chuyển đổi cho công chúng đầu tư khi không đưa ra những điều khoản chống pha loãng này. Tại Việt Nam, trái phiếu chuyển đổi vẫn còn là một loại công cụ khá mới mẻ. Vì vậy, cả Luật Doanh nghiệp và Luật Chứng khoán đều chưa có những quy định cụ thể về vấn đề này. Tuy nhiên, trước xu thế trái phiếu chuyển đổi có thể trở nên phổ biến hơn, thiết nghĩ Ủy ban Chứng khoán cần có những hướng dẫn kịp thời với hoạt động phát hành của các doanh nghiệp. Đồng thời, phổ cập kiến thức cho công chúng về loại công cụ này, giúp họ tránh được rủi ro mua phải “rượu pha thêm nước”.