Trái phiếu chuyển đổi: Chuyện ở Tây

Trái phiếu chuyển đổi: Chuyện ở Tây Nhà đầu tư nên hiểu được hiệu ứng của trái phiếu chuyển đổi đối với giá cổ phiếu trong tương lai như thế nào Trái phiếu chuyển đổi là một công cụ tài chính thông dụng tại các thị trường phát triển. Tại Việt Nam, trái phiếu chuyển đổi đã được sử dụng bởi một số doanh nghiệp trong khoảng 2 năm gần đây. Tuy nhiên, đặc thù áp dụng vào Việt Nam của trái phiếu chuyển đổi đã và đang gây ra một số rắc rối cho nhà đầu tư. Trong bài biết này, người viết mong muốn trình bày một số vấn đề cơ bản về trái phiếu chuyển đổi để giúp các nhà đầu tư hiểu thêm về công cụ tài chính này tại các thị trường phát triển. Kỳ tới của bài viết, người viết xin trình bày các đặc thù của trái phiếu chuyển đổi khi áp dụng tại Việt Nam cũng như các vấn đề phát sinh để có hướng giải quyết. Trái phiếu chuyển đổi là gì? Trái phiếu chuyển đổi là một công cụ nợ cho phép trái chủ thực hiện quyền (mà không có nghĩa vụ) chuyển đổi sang cổ phiếu theo một tỷ lệ nhất định tại một thời điểm hoặc khoảng thời điểm nhất định trong tương lai. Trước khi trái phiếu chuyển đổi được chuyển đổi thành cổ phiếu, trái chủ được thực hiện các quyền lợi và nghĩa vụ đối với một trái phiếu bình thường như nhận lãi suất và hoàn trả gốc khi đến hạn. Trong trường hợp chủ thể phát hành phá sản trước khi chuyển đổi, trái phiếu chuyển đổi sẽ có quyền ưu tiên thanh toán trước cổ phiếu. Sự khác biệt của trái phiếu chuyển đổi so với trái phiếu thông thường đó là quyền chuyển đổi sang cổ phiếu theo một tỷ lệ cố định trong tương lai của trái chủ. Do đó, trái phiếu chuyển đổi có giá trị hơn trái phiếu thông thường. trái phiếu chuyển đổi được coi là một công cụ lưỡng tính “hybrid” do có tính chất của cả trái phiếu và cổ phiếu. Về bản chất kinh tế, trái phiếu chuyển đổi được coi là một sản phẩm lồng ghép “2 trong 1” giữa trái phiếu doanh nghiệp và quyền mua cổ phiếu do chính doanh nghiệp phát hành (warrant). Quyền mua cổ phiếu cho phép người nắm quyền, mà không có nghĩa vụ mua, cổ phiếu tại một thời điểm trong tương lai với một mức giá xác định trước (strike price). Về chủ thể phát hành có 2 loại quyền mua: quyền mua do doanh nghiệp trực tiếp phát hành (warrant) và quyền mua do thị trường phát hành (call option). Quyền mua do chủ thể phát hành làm tăng vốn của doanh nghiệp còn quyền mua do thị trường phát hành chỉ là một công cụ phái sinh, không có tác dụng làm tăng vốn doanh nghiệp. Về bản chất kinh tế, 2 loại quyền mua này cơ bản là tương đồng nhau. Về thời hạn thực hiện quyền, quyền mua được phân thành quyền mua kiểu Mỹ cho phép thực hiện quyền trong một khoảng thời gian nhất định, trong khi quyền mua kiều Châu Âu cho phép thực hiện tại một ngày nhất định. Để mua quyền, người ta phải trả một khoản phí (premium). Khoản phí này cao hay thấp phụ thuộc vào giá trị của quyền mua. Quyền mua có thể được trao đổi trên thị trường thứ cấp một cách riêng rẽ hoặc đóng gói trong một sản phẩm tài chính như trái phiếu chuyển đổi. Do đó giá trị của quyền mua phải được thị trường xác định để làm cơ sở trao đổi. Giá trị trái phiếu chuyển đổi được xác định thế nào? Giá trị của trái phiếu chuyển đổi gồm 2 cấu phần, đó là giá trị của trái phiếu và giá trị của quyền chuyển đổi (quyền mua cổ phiếu). Giá trị của trái phiếu được hiểu là giá trị hiện tại của các dòng tiền thanh toán gốc và lãi trái phiếu trong suốt kỳ hạn của trái phiếu, thông qua một lãi suất chiết khấu. Lãi suất chiết khấu này được quyết định dựa vào lãi suất chung trên thị trường (như trái phiếu kho bạc) và biên độ rủi ro tín dụng (credit spread) của chủ thể phát hành cũng như các tài sản đảm bảo của trái phiếu (nếu có). Tại các thị trường phát triển, tất cả các trái phiếu phát hành ra cho công chúng đều phải được định mức tín nhiệm để làm cơ sở xác định biên độ rủi ro tín dụng. Các tổ chức định mức tín nhiệm danh tiếng trên toàn cầu tham gia định mức trái phiếu bao gồm Standard & Poor, Moody’s và Fitch Rating. Lãi suất thị trường hay biên độ rủi ro tín dụng tăng đều làm tăng tỷ lệ chiết khấu và do đó làm giảm giá trị của trái phiếu và ngược lại. Do đó trên thị trường thứ cấp, giá trị của trái phiếu biến động phụ thuộc vào các nhân tố này cũng như quan hệ cung cầu. Đối với trái phiếu chuyển đổi, do cuống lãi suất thường thấp hơn lãi suất vay thông thường mà doanh nghiệp hay lãi suất chiết khấu dùng để định giá trái phiếu, nên giá trị của trái phiếu thường thấp hơn giá trị danh nghĩa (par value). Phần thấp hơn thực chấp là phần phí mà nhà đầu tư phải bỏ ra để mua quyền mua cổ phiếu. Giá trị quyền mua cổ phiếu phụ thuộc trước hết vào giá cổ phiếu. Khi giá cổ phiếu tăng thì quyền mua càng có giá trị và ngược lại. Phần chênh lệch giữ giá cổ phiếu hiện hành và giá chuyển đổi (strike price) được gọi là giá trị “nội tại” (intrinsic value) của quyền mua. Khi giá trị nội tại này > 0, thì lúc đó quyền mua đang có lãi (in the money) và ngược lại giá trị nội tại < 0 thì lúc đó quyền mua không có giá trị (out of money). Giá trị nội tại là một cấu phần quan trọng để xác định giá trị quyền mua. Một quyền mua có giá trị nội tại > 0 chưa chắc đã mang lại lợi nhuận cho người sở hữu, nếu giá cổ phiếu suy giảm thấp hơn giá chuyển đổi tại ngày chuyển đổi. Ngược lại, một quyền mua có giá trị nội tại < 0 chưa chắc đã vô nghĩa với người sở hữu nếu giá cổ phiếu tăng cao hơn giá chuyển đổi tại ngày chuyển đổi. Điều đó cho thấy rằng, giá trị của quyền mua còn phụ thuộc vào một số yếu tố khác như: 1. Thời hạn thực hiện quyền. Thời hạn này càng dài thì quyền càng có giá trị và ngược lại. Điều này là do khi thời hạn còn dài thì cơ hội tăng giá cổ phiếu cao hơn, làm tăng giá trị nội tại của quyền mua; 2. Mức độ biến động thường xuyên của cổ phiếu (volatility). Cổ phiếu có mức độ biến động mạnh thì cơ hội tăng giá (và giảm giá) càng cao, do đó giá trị quyền mua càng cao và ngược lại; và 3. Lãi suất trên thị trường. Lãi suất càng giảm thì giá trị quyền mua càng cao và ngược lại, do tỷ lệ chiết khấu để tính giá trị hiện tại của giá trị nội tại sẽ tăng. Các yếu tố trên hình thành một cấu phần quan trọng nữa của quyền mua gọi là giá trị “thời gian” (time value). Giá trị của quyền mua bằng giá trị nội tại cộng với giá trị thời gian. Trái phiếu chuyển đổi đối với chủ thể phát hành Có rất nhiều lý do doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi. Về cơ bản, trái phiếu chuyển đổi có cuống lãi suất thấp hơn trái phiếu thông thường do nhà đầu tư được hưởng quyền mua mà không phải trả phí (premium). Do đó, nếu doanh nghiệp có kế hoạch tăng vốn trong tương lai thì trái phiếu chuyển đổi có thể là một giải pháp huy động vốn tiết kiệm trong khi vẫn có tính hấp dẫn cao. Trong những năm làm ăn khó khăn hoặc thị trường điều chỉnh, giá cổ phiếu xuống thấp hơn giá trị thực, doanh nghiệp không ngoan cũng chọn giải pháp trái phiếu chuyển đổi nhằm không bị thua thiệt cho các cổ đông khi tăng vốn bằng cổ phiếu. Thông thường trái phiếu chuyển đổi được phát hành cho thị trường mà không nhất thiết cho các cổ đông hiện hữu. Do đó, giá chuyển đổi thường xoay quanh mức giá cổ phiếu hiện tại. Ví dụ Công ty A có giá cổ phiếu 100.000 VND (mệnh giá 10.000 VND) phát hành trái phiếu chuyển đổi mệnh giá 1.000.000 VND thì tỷ lệ chuyển đổi trong tương lai sẽ là 1 trái phiếu đổi thành 9-11 cổ phiếu. Chính vì giá chuyển đổi thường xoay quanh giá trị hiện tại của cổ phiếu (chứ không phải mệnh giá cổ phiếu) nên giá trị của quyền mua thường không cao và lãi suất cũng chỉ giảm một chút so với lãi suất huy động bình thường của doanh nghiệp. Do đó, khi chuyển đổi trái phiếu sang cổ phiếu, doanh nghiệp thu về một lượng thặng dư vốn khổng lồ gần bằng huy động vốn từ cổ đông mới. Đây là điểm rất khác so với một số trái phiếu chuyển đổi đang được phát hành tại Việt Nam sẽ được trình bày trong bài viết sau. Lợi ích thứ hai của việc sử dụng trái phiếu chuyển đổi là làm đẹp các chỉ số tài chính như các chỉ số thu nhập trên cổ phiếu (EPS) và giá trên thu nhập (P/E). Bằng cách này, doanh nghiệp có thể lựa thời điểm chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu tương ứng với những năm lợi nhuận cao để tránh hiệu ứng pha loãng cổ phiếu đột biến như khi phát hành cổ phiếu. Các nhà đầu tư thiếu hiểu biết dễ bị lừa bởi những liều thuốc “tê” kiểu này, đặc biệt khi hiệu ứng pha loãng lớn. Để giúp các nhà đầu tư đánh giá độ mạnh của liều “thuốc tê”, quốc tế và hầu hết các nước đều có chuẩn mực kế toán về thu nhập trên cổ phiếu (EPS). Chuẩn mực này quy định các doanh nghiệp phải trình bày chỉ số EPS và EPS được pha loãng (Dilluted EPS) do các cam kết phát hành tăng vốn. Lợi ích cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng của trái phiếu chuyển đổi đó là việc dung hòa lợi ích của trái chủ và cổ đông. Trái chủ và cổ đông là 2 đối tượng có mâu thuẫn lợi ích với nhau do họ cùng tranh dành miếng bánh lợi nhuận của doanh nghiệp với thứ tự ưu tiên khác nhau. Lợi ích của một bên sẽ là thiệt hại của bên kia. Các cổ đông có thể dễ dàng chấp thuận việc doanh nghiệp tham gia vào các dự án rủi ro để mang lại lợi nhuận cao nhưng các trái chủ chắc chắn sẽ không thích những kế hoạch làm tăng rủi ro tín dụng của doanh nghiệp. Bằng việc kết hợp “2 trong 1”, doanh nghiệp tạo ra được một tầng lớp trái chủ dễ “thông cảm” với quyền lợi các cổ đông. Đây cũng là một giải pháp hay để giải quyết vấn đề mâu thuẫn lợi ích theo lý thuyết “Agency”. Trái phiếu chuyển đổi đối với nhà đầu tư Trái phiếu chuyển đổi có sức hấp dẫn với các nhà đầu tư, đặc biệt các nhà đầu tư không ưa mạo hiểm đầu tư trực tiếp cổ phiếu như các quỹ hưu trí hoặc các nhà đầu tư có tuổi. Bằng cách mua sản phẩm “2 trong 1”, các nhà đầu tư không bị lỗ nặng khi giá cổ phiếu sụt giảm xuống dưới giá chuyển đổi (họ sẽ không thực hiện quyền chuyển đổi) mà vẫn có lợi khi giá cổ phiếu tăng mạnh (họ sẽ thực hiện quyền chuyển đổi rồi bán cổ phiếu sau khi chuyển đổi). Theo một nghiên cứu của Merill Lynch, khoảng 70% quyền mua bán kèm theo trái phiếu chuyển đổi mang lại lợi nhuận cho nhà đầu tư trên phạm vi toàn cầu. Nhà đầu tư trái phiếu chuyển đổi có thể gặp rủi ro nếu doanh nghiệp có quyền ép buộc thời điểm chuyển đổi sớm khi giá cổ phiếu có xu hướng tăng mạnh vượt quá một mức nào đó. Thông thường các doanh nghiệp không cho phép giá cổ phiếu lên quá cao mà không thực hiện việc chuyển đổi vì họ muốn tranh thủ pha loãng cổ phiếu tại những thời điểm thuận lợi nhất nhằm điều hòa sự biến động thị giá cổ phiếu. Trái phiếu chuyển đổi và hiệu ứng pha loãng thu nhập Như trình bày ở trên, nhà đầu tư nên hiểu được hiệu ứng của trái phiếu chuyển đổi đối với giá cổ phiếu trong tương lai như thế nào. Chuẩn mực kế toán quốc tế số 33 (Thu nhập trên cổ phiếu) quy định các doanh nghiệp phải thuyết trình các chỉ số về thu nhập trên cổ phiếu không chỉ cho năm hiện tại mà còn cho tương lai có tính đến hiệu ứng pha loãng (dillution) nhằm cung cấp cho nhà đầu tư một bức tranh toàn cảnh. Chuẩn mực Kế toán Việt Nam số 30 (VAS30) cũng quy định tương tự về vấn đề này. Các sự kiện pha loãng cổ phiếu bao gồm phát hành trái phiếu chuyển đổi, phát hành các quyền mua cổ phiếu (warrants), chương trình phát hành cổ phiếu cho nhân viên, các cam kết hợp đồng được thanh toán bằng phát hành thêm cổ phiếu, vv. Chỉ số thu nhập trên cổ phiếu pha loãng được tính bằng mức thu nhập điều chỉnh chia cho số cổ phiếu điều chỉnh. Ví dụ doanh nghiệp A có mức thu nhập năm hiện tại là 1.000 tỷ và số cổ phiếu hiện tại 200 triệu cổ phiếu phổ thông (vốn 2.000 tỷ, mệnh giá 10.000 VND). EPS hiện tại là 5.000 VND. Doanh nghiệp A phát hành 3.500 tỷ trái phiếu chuyển đổi lãi suất 6%/năm có thể chuyển thành 50 triệu cổ phiếu phổ thông trong tương lai (theo giá chuyển đổi 70.000 VND/ cổ phiếu). Thuế suất hiện hành và tương lai là 25%. Lãi suất phải trả hàng năm là 210 tỷ và thuế tiết kiệm là 52 tỷ (210 tỷ x 25%). Để tính EPS pha loãng, nhà đầu tư muốn biết được sau khi trái phiếu chuyển thành cổ phiếu thì thu nhập và số cổ phiếu thay đổi thế nào. Thu nhập điều chỉnh là 1.000 tỷ + lãi suất trái phiếu 210 tỷ - thuế tiết kiệm 52 tỷ = 1.158 tỷ. Số cổ phiếu lưu thông bình quân năm sẽ là 250 triệu. Chỉ số EPS pha loãng = 4.632 VND. Như vậy EPS pha loãng thấp hơn EPS hiện tại. Nếu doanh nghiệp không có tăng trưởng trong năm pha loãng thì khả năng thị giá cổ phiếu sẽ giảm do thu nhập trên cổ phiếu bị giảm. Kết luận Trái phiếu chuyển đổi là một sản phẩm tài chính phức tạp, do nó có đặc tính trái phiếu và cổ phiếu. Việc hiểu bản chất của trái phiếu chuyển đổi cũng như những ưu nhược điểm trong việc áp dụng trái phiếu chuyển đổi - đối với cả doanh nghiệp phát hành và nhà đầu tư - có vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy sự phát triển của trái phiếu chuyển đổi tại thị trường Việt Nam. Các nhà đầu tư cần đặc biệt chú ý tới hiệu ứng pha loãng của trái phiếu chuyển đổi đối với thu nhập trên cổ phiếu (EPS), và do đó thị giá cổ phiếu trong tương lai. Trong kỳ sau (Trái phiếu chuyển đổi: Chuyện ở Ta), người viết sẽ trình bày về thực trạng phát hành trái phiếu chuyển đổi tại Việt Nam và các vấn đề phát sinh.