Tổng hợp paper greece

TỔNG HỢP PAPER GREECE Vào khoảng những năm 1990, NHTW Hy Lạp đã tiến hành những thay đổi lớn trong điều hành. LẦN ĐẦU TIÊN, họ sử dụng công cụ lãi suất như là một công cụ chính trong chính sách tiền tệ. Bài báo của tác giả Asimakis Kaketsis và Nicholas Sarantis mà nhóm chúng tôi nghiên cứu trình bày về sự tác động của lãi suất chính thức ngân hàng (official rates ) lên lãi suất của thị trường (market rates). Thuật ngữ lãi suất chính thức trong bài còn được thể hiện qua 2 thuật ngữ khác là intervention rates và bank’s operational rates cho thấy phần nào mối quan hệ giữa lãi suất này và lãi suất của thị trường. ( Intervention: sự tham gia mang tính giúp đỡ tuy nhiên cũng có nghĩa là can thiệp, can dự vào; Operational : mang tính điều hành) Sự tác động này được phân tích qua 8 thời kì và ở những chế độ quản lý khác nhau. Tác giả nhận thấy rằng lãi suất chính thức tác động mạnh đến lãi suất thị trường trong ngắn hạn và trung hạn. Và mối quan hệ này bị ảnh hưởng bởi những cách quản lý của NHTW (Bank’s Operational procedure) Vào những năm 80, Hy Lạp bắt đầu tự do hóa thị trường tài chính, những chính sách từng cản trở dòng vốn nước ngoài, sự cạnh tranh và linh hoạt của giá cả trên thị trường nội địa gần như được gỡ bỏ. Kinh nghiệm các nước cho thấy sự thay đổi trong cấu trúc tài chính có những tác động đến việc thi hành chính sách tiền tệ ( the conduct of monetary policy). Hệ thống quản lý cũ, nặng nề, phức tạp, chủ yếu dựa trên nguồn cung tín dụng (supply of credit) thay gì giá cả của tín dụng (price of credit) mà ở đây chính là lãi suất. Biến lãi suất thành công cụ chủ chốt dẫn truyền chính sách tiền tệ. Về vấn đề nghiên cứu, sự tác động của lãi suất chính thức (official rates) lên lãi suất thị trường đã được đề cập ở rất nhiều nghiên cứu trước đây NHƯNG là ở những nước công nghiệp phát triển chứ chưa được tiến hành ở các thị trường mới nổi đang manh nha tự do hóa thị trường tài chính. Ở đây, tác giả chọn Hy Lạp, một quốc gia vào thời điểm đó đã thuộc Liên Minh Tiền Tệ Châu Âu (EMU). Phương pháp nghiên cứu được thực hiện là phương pháp tính huống (event study methodology). Đây là phương pháp mới ở đề tài này. Tất nhiên đề tài lãi suất chính thức và lãi suất thị trường đã được nghiên cứu rất nhiều nhưng bằng các phương pháp nghiên cứu khác mà điển là phương pháp chuỗi thời gian. Phương pháp tình huống, đối với đề tài này, khắc phục được những hạn chế của phương pháp chuỗi thời gian bằng việc tập trung phân tích phản ứng tức thời của lãi suất thị trường xung quanh những thay đổi của lãi suất chính thức (nguyên văn là intervention rates - lãi suất can thiệp). Phương pháp này sử dụng phổ biến trong lĩnh vực tài chính nhưng chủ yếu là trên thị trường chứng khoán chứ chưa được sử dụng trên thị trường tiền tệ. Những tác động của một tình huống tài chính bất kì, chẳng hạn như sự thay đổi lãi suất của NHTW, được phản ánh hoàn toàn trên thị trường, thông qua lãi suất thị trường. Cho nên chúng ta có thể do lường [Click] được mức độ tác động này bằng cách quan sát những thay đổi của lãi suất thị trường trong ngắn hạn. Đây là thông tin quan trọng về hiệu quả của chính sách tiền tệ Nghiên cứu tiên phong giữa 2 lãi suất này bằng phương pháp tương tự được thực hiện bởi Cook và Hahn (1989), nghiên cứu này xem xét những thay đổi của lãi suất thị trường ở Mỹ ngay trong ngày Fed thay đổi lãi suất và vài ngày trước và sau đó. Thornton (1998) cũng có nghiên cứu tương tự xem xét ngay trong ngày Fed thay đổi lãi suất. Cả hai nghiên cứu đều chỉ ra rằng múc độ tác động này giảm dần theo kì hạn. Theo đó lãi suất của Fed ảnh hưởng lớn đến lãi suất thị trường trong ngắn hạn; còn dài hạn thì phụ thuộc chủ yếu vào giá trị kì vọng (expectation) Sau này Garfinkel và Thornton (1995) còn đưa ra các bằng chứng thể hiện một số lãi suất ngắn hạn khác làm chỉ báo tốt hơn cả lãi suất của Fed. Ngoài ra còn có các nghiên cứu khác về đề tài này như Paquet và Perez (1995) nhắc tới tác động của lãi suất qua đêm ở Canada; Pedersen (1997) đề cập đến lãi suất chiết khấu ; còn Neumann và Weidmann (1998) cũng như Pedersen (1997) đề cập đến lãi suất chiết khấu nhưng thông qua lãi suất qua đêm và còn khẳng định sự tác động qua một vài kì hạn gần như không đáng kể. Vậy điểm mới của nghiên cứu này được thể hiện ở 2 ý sau: 1) Nghiên cứu trên thị trường tài chính mới nổi đang bắt đầu tự do hóa 2) Sử dụng phương pháp tình huống trong phân tích chứng khoán vào phân tích thị trường tiền tệ và trái phiếu. Trong những năm 90, các ngân hàng Hy Lạp đã trải qua hai sự thay đổi lớn về cơ chế (theo Báo cáo thường niên của Thống đốc Ngân hàng Trung ương Hy Lạp). Giai đoạn 1994-1997 Sau quá trình từng bước tự do hóa tài chính những năm cuối thập niên 80 đến đầu những năm 90, kết hợp với nỗ lực để đạt được các tiêu chuẩn của Maastricht, các ngân hàng Hy Lạp [click] từ bỏ công cụ tổng tiền M để chuyển sang quản lý dựa trên lãi xuất. Lãi suất liên ngân hàng đã được khởi xướng cho phép Ngân hàng Trung ương tận dụng thị trường liên ngân hàng nhằm hiện đại hóa quy trình hoạt động. Từ đó lãi suất đã trở thành một công cụ chính. Trong giai đại này, MỤC ĐÍCH là giảm thiểu lạm phát, với chính sách tiền tệ chuyển từ mục tiêu tiền tệ trung gian sang bảo vệ sự cân bằng tỷ giá hối đoái - sử dụng kênh lãi suất. Tỷ giá hối đoái được đưa ra lần đầu tiên như mục tiêu trung gian vào năm 1993, mặc dù không phải trên cơ sở bình đẳng với các mục tiêu tiền tệ. Đến năm 1997 thì hai mục tiêu được xem nhưng quan trọng như nhau. Trên thực tế với sự thành lập lãi suất thị trường tiền tệ với kỳ hạn dài hơn 1 ngày vào cuối tháng 3 năm 1994, các ngân hàng đã thiết lập một mục tiêu khác (đó là sự ổn định của tỷ giá hối đoái) và các công cụ để đạt mục tiêu này (các kênh lãi suất). Lãi suất chính thức được các ngân hàng sử dụng để thực hiện những điều chỉnh cần thiết trong thanh khoản là lãi suất mua kỳ hạn qua đêm. Có hai mức lãi suất kỳ hạn qua đêm. Lãi suất mua được sử dụng khi rút tiền và tỷ giá bán được sử dụng khi gửi tiền. Ngân hàng trung ương đã sử dụng những lãi suất này để đưa qua quyết định cho các ngân hàng. Ở một khía cạnh này hệ thống ngân hàng là đối xứng (đối xứng theo nghĩa việc rút và gửi thanh khoản vào thị trường nó trái ngược với ngân hàng Trung ương chỉ có thể làm một trong hai). Tỷ giá mua được đưa ra như một chính sách tiền tệ của ngân hàng, còn tỷ giá bán được sử dụng để tăng thanh khoản trong giai đoạn tỷ giá đi xuống, việc sử dụng tỷ giá này được xem là tạm thời. Các kỳ hạn 14 ngày hay 1 tháng cũng được ngân hàng trung ương sử dụng trong giai đoạn này, tuy nhiên chỉ sử dụng chúng trên một quy mô nhỏ. Chúng bị hạn chế và được sử dụng như một công cụ bổ sung trong việc rút lại tiền mặt dư thừa trong thị trường tiền tệ Hy Lạp. Cơ chế thứ 2 kéo dài từ tháng 4/1997 đến cuối năm 2000, Chịu quy định của Hiệp ước Liên minh châu Âu và Điều lệ của hệ thống Ngân hàng Trung ương châu Âu, và đáp ứng với một văn kiện được công bố bởi Viện Tiền tệ Châu Âu (1997), các ngân hàng của Hy Lạp được độc lập và quy trình hoạt động thay đổi để phù hợp với sự ổn định giá cả là mục tiêu chính. Can thiệp trực tiếp vào lãi suất qua đêm đã bị đình chỉ. Quỹ cho vay qua đêm (overnight deposit facility) được thành lập. Đây được xem là một quy định cho lãi suất sàn. Còn tỷ lệ Lombard từ năm 1993, đại diện cho các trần lãi suất qua đêm. Cho đến trước tháng 1 năm 1998, các trái phiếu và chứng khoán với kỳ hạn 14 ngày (HD repo) được sử dụng để vay vốn hằng tuần với điều kiện các ngân hàng cam kết mua lại. Tuy nhiên hoạt động này không mang tính hệ thống khiến hoạt động thanh khoản không ổn định.Sau đó lãi suất của các repo 14 ngày này được sử dụng như là một lãi suất hoạt động chính thức của hệ thống ngân hàng. Kể từ đó các ngân hàng khác đã theo xu hướng của thế giới và châu Âu trong hoạt động quản lý thanh khoản của mình thông qua hoạt động thị trường - tức cho phép giao động - nhưng vẫn sử dụng cơ sở tiền gửi (deposit facility - standing facilities) như một van an toàn. Kết luận Bài viết này đã xem xét một khía cạnh quan trọng của các cơ chế dẫn truyền tiền tệ ở Hy Lạp trong giai đoạn chuyển tiếp của năm 1990, khi các cơ chế hoạt động của Ngân hàng của Hy Lạp trải qua một số thay đổi lớn. Các mục tiêu chính của nghiên cứu là: Thứ nhất, để cung cấp một bảng biểu phân tích những đặc điểm chính của quá trình chuyển đổi từ một hệ thống kiểm soát tiền tệ trực tiếp sang phương pháp gián tiếp tức là sử dụng giá cả của tín dụng - công cụ lãi suất. Thứ hai, nghiên cứu sự dẫn truyền của lãi suất chính thức (official rates) lên lãi suất thị trường bằng phương pháp tình huống. Kết quả nghiên cứu của chúng tôi cho rằng sự kiện thay đổi trong lãi suất chính thức có ảnh hưởng đáng kể về lãi suất thị trường trong ngắn hạn và trung hạn, và rằng mối quan hệ này đã bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong các quy trình hoạt động của Ngân hàng của Hy Lạp trong những năm 1990. Điều này được phản ánh trong mức độ phản ứng của lãi suất thị trường với chính sách trong các kì hạn khác nhau. Dường như thị trường tiền tệ của Hy Lạp biết trước được động thái của ngân hàng và những thay đổi trong lãi suất chính thức một cách tức thời. Điều này cho thấy thị trường phát triển thành một hệ thống phản ứng lại những tín hiệu dẫn đường của NHTW, chứ không phải là những tác động trực tiếp. Các nhà làm chính sách cần quan tâm đến dự kiến, kỳ vọng của thị trường về chính sách của mình, họ có những chuẩn bị gì để đối phó không? Sự lan truyền của lãi suất trên thị trường thông qua cân bằng lẫn nhau như thế nào ? Ngân hàng trung ương nên sử dụng công cụ trực tiếp quy định lãi suất hay gián tiếp, còn phù hợp với từng thị trường cụ thể? Sự can thiệp của ngân hàng trung ương sau khi ban hành chính sách tự động ví dụ như cho vay bằng việc mua trái phiếu khi ngân hàng cam kết mua lại. Việc minh bạch hóa mục tiêu tiền tệ, đẩy nhanh quá trình truyền dẫn Tác giả nhận đấy những phản ứng từ phía thị trường trong khoảng thời gian đầu. Còn thời gian sau, khi thi hành theo quy trình hoạt động của NHTW Hy Lạp, dường như không có phản ứng gì. Những kết quả thực nghiệm cho thấy rằng tăng tính minh bạch chính sách có thể đẩy nhanh quá trình truyền dẫn. Quan trọng hơn, trong giai đoạn thứ hai, phản ứng của lãi suất thị trường tại Hy Lạp có vẻ tương đồng hơn với các phản ứng quan sát được ở nhiều nước công nghiệp tiên tiến khác. Ngoài ra cũng cho thấy những phản ứng này bị phân tán theo kỳ hạn. Phần 3. Phương pháp mô hình hóa 3.1 Định nghĩa khung sự kiện Trong thực tế, khung sự kiện (event window) không chỉ bao gồm những ngày mà lãi suất chính thức thay đổi thực tế mà còn được mở rộng đối với ngày điều chỉnh. Lý do của việc mở rộng khung sự kiện là để nắm bắt được toàn diện phản ứng của tỷ giá thị trường xung quanh ngày mà lãi suất chính thức thay đổi. Có 2 nguyên nhân khi tác giả và các nghiên cứu trước đây chọn khung 5 ngày (bao gồm 2 ngày trước và 2 ngày sau): + Đầu tiên là dự kiến của thị trường về sự thay đổi. Nếu thị trường dự kiến được thời điểm mà các chính sách thay đổi, nó có thể dẫn đến sự biến động có hệ thống của lãi suất thị trường + Thứ hai, là mức độ mà thị trường phản ứng lại với độ trễ (lag)(trì hoãn, hiệu ứng tay nghề). Độ trễ xảy khi mà thị trường cần thời gian để chuyển hóa (digest) thông tin. Dale (1993) đã chỉ ra rằng những thay đổi của lãi suất thị trường sau ngày công bố lại suất chính thức cũng liên quan đến sự công bố này. Hơn nữa những mục tiêu công bố này ngày càng mang tính gián tiếp chứ không còn trực tiếp nữa (quỹ cho vay qua đêm của NHTW) nên mỗi ngân hàng lại tính toán ở mức khác nhau sau đó lại cân bằng trên thị trường. 3.2 Đo lường tác động của sự tỷ giá can thiệp (intervention rate) Hai phương pháp được sử dụng trong các tài liệu để đo lường các hiệu ứng. Cả hai phương pháp ngầm giả định rằng có một mối liên hệ giữa cường độ thay đổi việc tỷ giá can thiệp và phản ứng của lãi suất thị trường như sau: ∆Rt=α+β∆(INTERV)t (1) Trong đó: ∆(INTERV)t: là sự thay đổi trong tỷ già can thiệp. ∆Rt: là sự thay đổi trong lãi suất vào thời gian đáo hạn cụ thể tại thời điểm t. Dale (1993) lưu ý rằng vấn đề chính đối với công thức (1) là các giả định ngầm rằng các hệ số của lãi suất, β , là hằng số nhưng trong thực tế, nó còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố như tâm lý thị trường, dự kiến của thị trường .... tuy nhiên việc đo lường các yếu tố này để mô hình hóa rất khó khăn. Và Dale cho rằng β nên được phân tích theo từng tính huống cụ thể chứ không thể tổng quát hóa bằng mô hình này. Từ đó, Dale đưa ra việc xem xét phản ứng trung bình trong hai lãi suất để thay thế. 3.3. Xác định ý nghĩa của kết quả Các phương pháp của Dale (1993) đề xuất là để so sánh phản ứng của giá ngay lập tức xung quanh những thay đổi lãi suất chính thức với những quan sát trên toàn bộ mẫu. Dale sử dụng một thử nghiệm t thống kê tiêu chuẩn cho sự bình đẳng của hai phương tiện. Một thử nghiệm như vậy mặc dù các giả định về thông số mạnh mẽ. Điều này dường như không phải là hoàn toàn thích hợp cho giai đoạn theo phân tích. Chúng tôi giới thiệu các phương pháp phức tạp hơn được nêu trong Mackinlay (1997), phương pháp này không được sử dụng trong nghiên cứu sự kiện trước. Phương pháp này có ba bước. 3.3.1. Đo lường tác động bất thường Để đánh giá tác động của sự kiện này, chúng tôi yêu cầu đo lường một tác động bất thường. (AC)i tác động bất thường của lãi suất thị trường i trong ngày t cụ thể, (ΔR)i khoản thay đổi thực tế của lãi suất thị trường (NC)i khoản thay đổi bình thường của lãi suất thị trường qua khung sự kiện. Tức là bình thường lãi suất dự kiến sẽ thay đổi như thế này nhưng nhờ có sự thay đổi trong lãi suất can thiệp mà lãi suất thị trường thay đổi theo một mức khác. Thì mình tính mức tác động ròng này. Cách tính sự thay đổi bình thường này có thể dựa vào mô hình thay đổi liên tục của chính nó hay sử dụng nhiều biến khác như (1) lãi suất điều chỉnh, (2)sự thay đổi của thị trường ngoại hối hay (3) các điều kiện thanh khoản trong nước tuy nhiên phương pháp này phức tạp và giới hạn về số quan sát. Kết quả là, chúng tôi sử dụng các mô hình liên tục thay đổi để đánh giá sự thay đổi bình thường. Ưu điểm của phương pháp này là nó là đơn giản và trong một số trường hợp có tính chất mẫu lớn tốt. Brown and Warner (1980, 1985) thấy rằng nó thường mang lại kết quả tương tự như các mô hình phức tạp hơn. Trong trường hợp không có bất kỳ thông tin điều kiện thích hợp, người ta có thể phải sử dụng phương pháp này để xác định tác động của sự kiện. 3.3.2. Tập hợp các thay đổi bất thường Để rút ra kết luận chung cho các sự kiện quan tâm, quan sát sự thay đổi bất thường phải được tổng hợp qua các ngày trong khung sự kiện. Ta có τ-2,τ-1,τ+ 1, τ + 2 đại diện cho 4 ngày xung quanh ngày (τ) diễn ra sự thay đổi lãi suất hoạt động. Sau đó chúng tôi xác định ACin là sự thay đổi bất thường tích lũy của lãi suất thị trường i trong thay đổi hoạt động thứ n được cho bởi: Tương tự như vậy, sự thay đổi bất thường bình quân trên khung sự kiện thứ n là: Kể từ khi chúng ta quan tâm tới việc đánh giá tầm quan trọng tác động của lãi suất chính sách về lãi suất thị trường như một tổng thể, chúng ta cũng cần phải tổng hợp qua khung sự kiện. Giả sử các sự kiện N, chúng tôi tính toán sự thay đổi bất thường tích lũy của lãi suất thị trường i trên tất cả các thay đổi chính sách: Sự thay đổi bất thường tích lũy trung bình cho mỗi mức lãi suất thị trường i thông tất cả các thay đổi chỉ số hoạt động được cho bởi: