Rủi ro từ các "siêu liên kết" trên thị trường chứng khoán

Rủi ro từ các "siêu liên kết" trên thị trường chứng khoán Điều gì khiến một cổ phiếu có kết quả kinh doanh ổn định, lại tăng trần hàng chục phiên? Kết quả kinh doanh không nhiều ấn tượng, nhưng không chỉ giúp thị giá doanh nghiệp này tăng nhanh mà còn có thể làm thay đổi kết quả kinh doanh của các công ty khác. Sau 31 phiên tăng điểm, trong đó có 28 phiên tăng kịch trần kể từ ngày 7.9, thị giá cổ phiếu của công ty cổ phần Sông Đà 9.06 đã tăng gần tám lần. Mức giá cao nhất ngày 20.10 là 135 ngàn đồng mỗi cổ phiếu. Chuỗi tăng quá ấn tượng như vậy dù “kết quả kinh doanh không có nhiều ấn tượng” như nhận xét của nhóm phân tích công ty chứng khoán An Bình buộc công ty phải giải trình với sàn Hà Nội là do hoạt động sản xuất kinh doanh ổn định cũng như sức hấp dẫn của việc phát hành thêm cổ phiếu bằng mệnh giá cho cổ đông để tăng vốn từ 25 tỉ đồng lên 100 tỉ đồng. Giải mã cổ phiếu tăng nóng Theo báo cáo kết quả kinh doanh quý 2, đơn vị này đạt lợi nhuận sau thuế là 986 triệu đồng. Luỹ kế lợi nhuận sau thuế nửa năm 2009 là 1,45 tỉ đồng trên tổng vốn điều lệ 25 tỉ đồng. Nếu đọc báo cáo kết quả kinh doanh quý 3 thì khó có thể đánh giá hoạt động sản xuất kinh doanh ổn định như giải trình của lãnh đạo Sông Đà 9.06. Doanh thu quý 3 đạt 3,241 tỉ đồng, chỉ bằng 25% doanh thu của quý trước. Tuy doanh thu giảm, nhưng lợi nhuận sau thuế lại tăng chủ yếu do doanh thu tài chính mang lại. Trong quý 3, công ty trực thuộc tổng công ty Sông Đà này có doanh thu tài chính lên tới 4,112 tỉ đồng, tăng gấp tám lần con số tương ứng của quý 2. Nhờ vậy, tổng lợi nhuận sau thuế của ba quý đạt 5,537 tỉ đồng. Theo thông tin do sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội công bố, Sông Đà 9.06 đăng ký bán 157 ngàn cổ phiếu của công ty Sông Đà 9, công ty mẹ của Sông Đà 9.06, trong khoảng thời gian từ 20.8 tới 30.8. Với mức giá thấp nhất trong giai đoạn này, thì đơn vị này cũng thu về hơn bốn tỉ đồng. Điều này có thể lý giải lợi nhuận đột biến của Sông Đà 9.06 là từ bán cổ phần của công ty Sông Đà 9. Sông Đà 9.01 (mã S91), một công ty con của Sông Đà 9, cũng đăng ký bán hơn 250 ngàn cổ phiếu của công ty mẹ trong quý 4. Đáng chú ý, là tổng lợi nhuận sau thuế trong ba quý gần đây của công ty Sông Đà 9.01 là 1,6 tỉ đồng, trong đó có 1,4 tỉ đồng từ thu nhập bất thường, mà theo một kế toán có thâm niên, khoảng này có thể đến từ thanh lý tài sản. Việc bán cổ phiếu công ty mẹ thực hiện từ cuối tháng 9, nếu thành công, sẽ giúp công ty con có trụ sở ở Pleiku này có kết quả kinh doanh khả quan hơn trong quý 4. S91 cũng có chuỗi tăng giá ấn tượng bắt đầu từ ngày 8.9 kéo dài tới ngày 19.10, khiến thị giá cổ phiếu đã tăng 4,5 lần. Sau khi các công ty con thu lợi nhuận từ bán cổ phiếu, Sông Đà 9 cho biết, họ sẽ bán cổ phiếu từ các công ty con kể trên trong thời gian tới. Những siêu liên kết Hiện tượng sở hữu chéo trong các tập đoàn như kiểu Sông Đà 9 và các công ty con Sông Đà 9.06 hay Sông Đà 9.01 không phải là hiếm. Trên sàn TP.HCM, có mối tay ba giữa công ty Đầu tư hạ tầng kỹ thuật TP.HCM (CII), cơ khí Lữ Gia (LGC) và công ty cổ phần Năm Bảy Bảy (NBB). Theo công bố của CII, đến đầu tháng 6 năm nay, đơn vị này nắm giữ hơn 750 ngàn cổ phiếu của NBB và 2,9 triệu cổ phiếu của LGC. Thời điểm này đầu tư NBB sở hữu 20.000 cổ phiếu của CII. Từ ngày 12.3, sau 15 phiên kể từ khi NBB lên sàn, CII đã thực hiện mua thêm 180 ngàn cổ phiếu của đơn vị này. Trong giai đoạn từ 3.4 tới 15.5, CII mua thêm 200 ngàn cổ phiếu và sau đó đăng ký bán ra 500 ngàn cổ phiếu của NBB. Các hoạt động mua bán như vậy giúp CII thu không ít lợi nhuận, bởi giá NBB vào ngày 12.3 chỉ có 22.500 đồng một cổ phiếu. Theo công bố của CII, hơn 700 ngàn cổ phiếu NBB mà họ đang nắm giữ, có giá vốn khoảng 30 ngàn đồng, trong lúc giá đóng cửa ngày 11.11 của công ty này là 73.500 đồng. Không chỉ thu lợi trực tiếp, CII còn thu lợi gián tiếp qua vụ đầu tư của công ty con là công ty xây dựng cầu đường Bình Triệu cũng vào NBB. Trong bốn đợt mua vào kể từ tháng 8 tới đầu tháng 10, công ty có vốn điều lệ 300 tỉ đồng này đã nâng số cổ phiếu NBB mà mình nắm giữ lên hơn một triệu, để sau đó bán sạch. Do không có số liệu về 733 ngàn cổ phiếu NBB mà cầu đường Bình Triệu nắm giữ trước khi lên sàn, nên không rõ giá vốn để tính lợi nhuận. Chỉ riêng các khoảng mua bán sau ngày NBB lên sàn, phải công bố thông tin theo quy định, cầu đường Bình Triệu lời ít nhất là 3,5 tỉ đồng. Con số này dựa trên tính toán của người viết về giá trung bình mua vào và bán ra theo thông tin công bố. Theo CII, đơn vị này sẽ bán các cổ phiếu đang nắm giữ trong ba năm tới. Khoản đầu tư này có thể làm cổ đông CII hài lòng nếu thị trường tiếp tục tăng điểm. Tuy nhiên về mặt quản trị rủi ro, khi thị trường cũng giảm, chỉ cần một mắt xích bị thua lỗ khiến cho thị giá giảm thấp hơn giá gốc mà các công ty trong chuỗi liên kết nắm giữ, các công ty này buộc phải trích lập dự phòng rủi ro giảm giá theo luật định. Trường hợp công ty đầu tư tài chính quá nhiều, các khoản trích lập dự phòng có khi còn lấy đi nguồn lợi nhuận mà họ vất vả lắm mới kiếm được. Do luật định của Việt Nam không cấm việc sở hữu chéo, nên việc hình thành các siêu liên kết như trên không vi phạm luật. Tuy nhiên, khi đồng vốn đi lòng vòng như vậy, thì một đồng lợi nhuận được tính thành nhiều đồng, bởi lợi nhuận của con, hay của đối tác, rồi cũng tính cho lợi nhuận của công ty mẹ và đối tác khác. Phép nhân ảo đó khiến cho các bản báo cáo kết quả kinh doanh hết sức hấp dẫn nhà đầu tư nhưng ẩn chứa không ít rủi ro. Năm 2001, khi được hỏi về sự thất bại của các đại công ty bốn năm trước, một học viên cao học tài chính của đại học Yonsei (Hàn Quốc) đã ví các tập đoàn như các soái hạm của Tào Tháo trên sông Xích Bích khi trả lời: “Bình thường liên kết như vậy tạo thành một nguồn lực rất mạnh, nhưng chỉ cần một chiếc bị đốt cháy, những chiếc khác khó an toàn”.