Đo lường bộ ba bất khả thi của Việt Nam trước và sau khủng hoảng tài chính 2008

HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" 447 ĐO LƯỜNG BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA VIỆT NAM TRƯỚC VÀ SAU KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 ThS. Đỗ Vĩnh Trúc Trường Đại học Quốc tế - Đại học Quốc gia TPCHM dvtruc@hcmiu.edu.vn TÓM TẮT Bộ ba bất khả thi là một chính sách kinh tế quốc tế. Aizenman-Chinn-Ito (2008) đưa ra cách để đo lường 3 mục tiêu của bộ ba này. Trong bài này, bộ ba bất khả thi của Việt Nam trước và sau khủng hoảng tài chính 2008 sẽ được xem xét và so sánh với các quốc gia trong vùng. Kết quả cho thấy Việt Nam và các quốc gia này đều phải chọn lấy 2 trong 3 mục tiêu để thực hiện thì mục tiêu còn lại sẽ không đạt được. Cụ thể chính sách sau khủng hoảng 2008 và trong tương lai của nước ta là gia tăng hội nhập tài chính, tỷ giá linh hoạt hơn và độc lập tiền tệ ở mức độ vừa phải. Bài viết cũng đặt câu hỏi nên chăng Việt Nam cẩn thận trong hội nhập tài chính, để cho tỷ giá linh hoạt hơn, cải cách và nâng cao hiệu quả của các công cụ chính sách tiền tệ. Từ khóa: Bộ ba bất khả thi; chính sách tiền tệ; độc lập tiền tệ; độ ổn định tỷ giá; hội nhập tài chính, KAOPEN. 1. Giới thiệu Lý thuyết bộ ba bất khả thi là một chính sách kinh tế quốc tế. Đây là một trong những lý thuyết rất quan trọng của tài chính quốc tế được dựa trên những ý tưởng của Robert Mundell và Marcus Fleming về IS-LM trong giải Nobel kinh tế vào thập niên 1960.Từ những phát hiện trên, Krugman (1979) và Frankel (1999) đã mở rộng mô hình Mundell-Fleming thành mô hình bất khả thi. Mô hình cho thấy rằng một quốc gia phải từ bỏ một trong 3 mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá, và hội nhập tài chính. Aizenman, Chinn và Ito (2008) đã đưa ra phương thức để đo lường 3 mục tiêu này. 2. Cơ sở lý thuyết 2.1. Lý luận Hình 1: Tam giác bộ ba bất khả thi Hình 1 minh họa nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi. Mỗi cạnh của tam giác thể hiện cho các mục tiêu lần lượt là chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính. Đối nghịch với một mục tiêu (một cạnh) là các công cụ chính sách tại các đỉnh. Có được mục tiêu hội nhập tài chính thì phải chấp nhận đối ngược với đỉnh kiểm soát vốn, mục tiêu ổn định tỷ giá đối Thị trường vốn đóng Chính sách tiền tệ độc lập Ổn định tỷ giá Hội nhập tài chính Tỷ giá cố định Tỷ giá thả nổi TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 448 ngược với đỉnh thả nổi hoàn toàn, mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập đối ngược với đỉnh tỷ giá cố định. Bất kỳ cặp mục tiêu nào (cặp cạnh) cũng có thể đạt được bởi một đỉnh nằm giữa và do vậy một quốc gia hoàn toàn không thể đạt được đồng thời cả ba mục tiêu. Chi tiết như sau: (i) Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Điều này có nghĩa chính phủ đã mất đi một công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài. (ii) Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá thả nổi. Với lựa chọn này, Ngân hàng trung ương được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo những nguyên tắc của thị trường. (iii) Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốn đóng hay chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn hoàn toàn. Khi có kiểm soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ. Rose (1995) đề xuất đo lường độc lập tiền tệ bằng cách xem xét phản ứng của tỷ giá hối đoái với những thay đổi trong sản lượng, lãi suất và cung tiền. Tuy nhiên đối với cung tiền, phương pháp này lại có nhược điểm là khó phân biệt được trên thực tế đâu là một cú sốc cung và đâu là cú sốc cầu tiền tệ, chưa nói đến giả định tốc độ lưu thông tiền tệ là không đổi. Obstfeld (2004) đề xuất việc đo lường độc lập tiền tệ dựa vào mức thay đổi của lãi suất danh nghĩa ngắn hạn. Tuy nhiên, phương pháp này cũng gây tranh cãi vì chỉ dựa chủ yếu vào trực giác khi cho rằng chính sách tiền tệ chủ yếu dựa vào mức lãi suất mục tiêu hơn là dựa trên số lượng tiền tệ. Để đánh giá mức độ ổn định thực tế của tỷ giá, một số tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính dựa theo tỷ giá trao đổi tiền tệ chéo, được sử dụng đầu tiên bởi Haldane và Hall (1991), sau đó được phổ biến bởi Frankel và Wei (2007) - mô hình Frankel-Wei. Gần đây cách đo lường này cũng được vận dụng trong những nghiên cứu của các tác giả khác như Bénassy-Quéré, Coeuré, và Mignon (2006), Shah, Zeileis, và Patnaik (2005), Frankel và Wei (2007). Lane và Milesi-Ferretti (2007) đề xuất đo lường hội nhập tài chính vào nền kinh tế thế giới trên thực tế bằng tỷ lệ cổ phiếu của các tài sản nước ngoài và nợ trong nước dựa theo cách tổng hợp các cân thánh toán. Đây là cơ sở dữ liệu có giá trị ở chỗ mức độ kiểm soát tài khoản vốn được phản ánh trong cán cân thanh toán. Nhưng nó không đo lường vốn chu chuyển qua đường tiểu ngạch. Aizenman, Chinn, và Ito (2008) phát triển một tập hợp gồm nhiều chỉ số của lý thuyết bộ ba bất khả thi để đo lường mức độ của mỗi 1 trong 3 lựa chọn chính sách đã được thực thi trong các nền kinh tế. Trong mô hình đề nghị này, các tác giả cho thấy tổng các chỉ số này là hằng số, thì 2 trong 3 chỉ số tăng/giảm thì chỉ số còn lại phải giảm/tăng, 3 thước đo này có tương quan tuyến tính với nhau. Các tác giả đã kiểm chứng và chỉ ra rằng có một sự thay đổi trong một biến của bộ ba sẽ gây ra một sự thay đổi đối các biến c n lại. Điều đó có nghĩa là như lý thuyết đã dự đoán, các nền kinh tế phải đối mặt với việc cân bằng 3 lựa chọn chính sách để đạt được sự kết hợp tốt nhất. Dorrucci, Meyer-Circel, và Santa-barbara (2009) bằng việc phát triển một cơ sở dữ liệu với bảng dữ liệu về sự phát triển khu vực tài chính của 26 quốc gia mới nổi, trong đó có 11 quốc gia châu Á để đánh giá mức độ hội nhập tài chính. Các giá trị của chỉ số này dao động từ 0 - tương ứng với hệ thống tài chính trong nước chưa được phát triển; đến 1 - tương ứng với hệ thống tài chính trong nước đã phát triển. 2.2. Cơ sở đo lường bộ ba bất khả thi của Chinn-Ito Aizenman, Chinn, và Ito (2008) đề cập cách thức đo lường những đánh đổi chính sách trong bộ ba bất khả thi bằng 3 thước đo đánh giá mức độ độc lập tiền tệ (Monetary Independence- MI), ổn định tỷ giá (Exchange Rate Stability -ERS) và hội nhập tài chính (KAOPEN). HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" 449 2.2.1. Độc lập tiền tệ (MI) Theo Aizenman, Chinn, và Ito (2008) quy mô của độc lập tiền tệ được đo lường bằng nghịch đảo của sự tương quan hằng năm của lãi suất hằng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở. Chỉ số của qui mô độc lập tiền tệ được tính theo công thức: ( , ) ( 1) 1 1 ( 1) i jcorr i j MI Trong đó: với i là quốc gia sở tại và j là quốc gia cơ sở. Giá trị lớn nhất của MI là 1 và nhỏ nhất là 0. Nếu MI càng lớn thì chính sách tiền tệ càng độc lập hơn. 2.2.2. Ổn định tỷ giá (ERS) Độ ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá theo năm tính toán dựa trên dữ liệu tỷ giá hằng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở. Độ ổn định tỷ giá nhỏ nhất là 0 và lớn nhất là 1. Càng tiến về 1 thì tỷ giá càng ổn định. Cách đo lường ERS như trên sẽ giúp chúng ta xác định được mức độ ổn định của tỷ giá trên thực tế mà một quốc gia đang áp dụng chứ không phải dựa trên chính sách tỷ giá mà quốc gia đó tuyên bố. 2.2.3. Hội nhập tài chính (KAOPEN) Cũng theo Aizenman, Chinn, và Ito (2008), trong các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi, khó nhất là đo lường mức độ hội nhập tài chính, tức là đo lường mức độ mà một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn. Việc đo lường mức độ kiểm soát vốn rất phức tạp vì rất khó để có thể nhận diện và lượng hóa tất cả những hình thức kiểm soát vốn trong thực tế. Chẳng hạn, có quốc gia tuy tuyên bố mở cửa thị trường vốn bằng những chính sách khá thông thoáng nhưng trong thực tế lại kiểm soát vốn bằng những biện pháp hành chính của các cơ quan chức năng. Aizenman, Chinn và Ito (2008) đưa ra đề xuất sử dụng độ mở tài khoản vốn KAOPEN để đo lường mức độ hội nhập tài chính. KAOPEN dựa trên thông tin trong báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối do Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) phát hành (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions - AREAER). Do đó, KAOPEN chỉ cho thấy một quốc gia về mặt pháp lý có tiến hành các chính sách kiểm soát vốn hay không. Chỉ số KAOPEN cũng biến thiên giữa 0 và 1. Giá trị càng cao của chỉ số này cho thấy quốc gia mở cửa hơn với những giao dịch vốn xuyên quốc gia. 3. Bộ ba bất khả thi Việt Nam 1995-2012 Bài viết này sử dụng cơ sở dữ liệu của Chinn-Ito đã được cập nhật từ năm 1960 đến 2012. Dữ liệu về 3 mục tiêu của Việt Nam sẽ được so sánh với Trung Quốc, Singapore, Thái Lan và 11 nước châu Á khác (gọi Asia-11) bao gồm Trung Quốc, Hồng Kông, Đài Loan, Ấn Độ, Hàn Quốc, Malaysia, Indonesia,Campuchia, Philippines, Singarore và Thái Land. 3.1. Mức độ độc lập tiền tệ: Căn cứ vào số liệu từ Chinn-Ito cho thấy chỉ số độc lập tiền tệ của Việt Nam đạt cao nhất 0,828 vào năm 2000 và thấp nhất 0,229 vào năm 2004 sau đó về mức trung bình khoảng 0,586. Nếu so với khu vực, độc lập tiền tệ của Việt Nam thường xuyên cao hơn mức trung bình của khu vực và khoảng cách này dường như luôn được duy trì. Mức độ độc lập trung bình của các nước ASIA -11 dao động trong khoảng từ 0,412 – 0,418. Mức độ độc lập tiền tăng dần, đến sau khủng hoảng bắt đầu ổn định, nó cho thấy Việt Nam càng ngày càng hội nhập tài chính về mặt pháp lý ngày càng nhiều hơn. TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 450 Hình 2: Mức độ độc lập tiền tệ. Nguồn: Dữ liệu từ Chinn-Ito 2012 3.2. Độ ổn định tỷ giá Kết quả như trên hình cho thấy mức độ ổn định tỷ giá của Việt Nam đã có những thay đổi rõ rệt sau năm 2008. Trước 2008, Việt Nam ưu tiên lựa chọn mục tiêu ổn định tỷ giá và kết quả là chỉ số này tăng từ dưới mức trung bình so với Asia-11 lên trên mức trung bình với một khoảng cách đáng kể, có lúc tỷ giá rất ổn định như năm 1998 và 1999. Lý do là vào thời điểm này Việt Nam chưa hội nhập sâu vào kinh tế thế giới, nên hầu như không bỉ ảnh hưởng. Tuy nhiên, kể từ 2008, chỉ số độ ổn định tỷ giá đã đột ngột giảm mạnh xuống thấp hơn mức trung bình của khu vực Asia- 11. Điều này cũng phù hợp với thực tế là do tỷ giá USD/VND những năm sau khủng hoảng 2008 đã trở nên linh hoạt hơn nhiều với việc Ngân hàng nhà nước nhiều lần điều chỉnh tỷ giá gần nhau hơn và sát với thực tế thị trường hơn. Hình 3: Mức độ ổn định tỷ giá. Nguồn: Dữ liệu từ Chinn-Ito 2012 Từ hình 3 nhìn ra các nước trong khu vực, dữ liệu cho thấy trước khủng hoảng tài chính châu Á , các nước châu Á này chủ yếu áp dụng chính sách tỷ giá kém linh hoạt. Trong thời kỳ khủng hoảng tài chính, châu Á gần như phải thả nổi tỷ giá. Sau khủng hoảng, đồng nội tệ của các nước này tiếp tục được neo theo USD, tuy nhiên xu hướng chung là các nước đang dần dần để cho tỷ giá trở nên linh hoạt hơn. Trong số các quốc gia này, Trung Quốc kiên trì nhiều hơn với mục tiêu ổn định tỷ giá – thể hiện qua chỉ số độ ổn định tỷ giá của Trung Quốc chỉ mới bắt đầu nới lỏng kiểm soát tỷ giá từ năm 2006-2008 và 2010-2012, chỉ trừ năm 2009 thì neo chặt vào đồng USD. Với Thái Lan thì sau khủng hoảng chỉ số tỷ giá gần như thả nổi hoàn toàn. HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" 451 3.3. Hội nhập tài chính Hình 4: Mức độ hội nhập tài chính. Nguồn: Dữ liệu từ Chinn-Ito 2012 Ở hình 4, chỉ số KAOPEN của khu vực gia tăng với tốc độ chậm so với giai đoạn trước khủng hoảng 1997 và giảm nhẹ sau năm 2008. Điều này cho thấy có một sự cẩn trọng của các nhà hoạch định chính sách ở các quốc gia đối với vấn đề hội nhập tài chính. Sau khủng hoảng có vẻ như các nước đang phát triển trong khu vực có tốc độ hội nhập cao trước đó đã xem xét lại những chính sách kiểm soát vốn và có những bước đi thận trọng hơn. Kết quả ở hình 4 cho thấy chỉ số KAOPEN của Việt Nam chỉ dao động xoay quanh 0.2 trong một thời gian rất dài đến trước 2008. Điều này cho thấy mức độ hội nhập tài chính của Việt Nam đến trước khủng hoảng 2008 rất khiêm tốn. Chỉ số KAOPEN có xu hướng gia tăng rõ rệt ở khủng hoảng tài chính 2008, cho thấy xu hướng mở cửa và hội nhập ngày càng gia tăng của nền kinh tế Việt Nam. Các đường biểu diễn trên hình 4 cho thấy mức độ hội nhập của Việt Nam luôn thấp hơn khu vực, chỉ cao hơn Trung Quốc, tuy nhiên khoảng cách đang dần được thu hẹp theo thời gian, đặc biệt sau năm 2008. 4. Thảo luận Với bộ dữ liệu của Chin-Ito về bộ ba bất khả thi của Việt Nam từ năm 1995 cho đến 2012, chúng ta có thể thấy chính sách trong giai đoạn hiện nay và tương lai của nước ta là gia tăng hội nhập tài chính, tỷ giá linh hoạt hơn và độc lập tiền tệ ở mức độ vừa phải. Một số hạn chế có thể kể ra ở đây là chỉ số KAOPEN được xây dựng dựa trên các báo cáo của Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF), trong khi đó các khoản tài chính do buôn lậu, tham nhũng khó mà được tính đến, cho nên chỉ số này chỉ nói lên mức độ hội nhập tài chính về mặt pháp lý. Các kết quả nghiên cứu của Frankel và Wei (2007), Lane và Milesi-Ferretti (2007), Dorrucci, Meyer- Circel, và Santabarbara (2009)) cho thấy các quốc gia có thể đã đạt tới mức độ mở cửa tài khoản vốn trên thực tế cao hơn. Việc mở cửa tài khoản vốn quá nhanh trong khi mức độ linh hoạt của tỷ giá chưa cao lại dẫn đến những rủi ro về tỷ giá. Còn khi cần phải theo đuổi mục tiêu tỷ giá, thì Ngân hàng nhà nước không thể thực thi một chính sách tiền tệ độc lập. Bên cạnh đó, khi mà tính ổn định của tỷ giá cao nó sẽ triệt tiêu hay hạn chế các động cơ của quản trị rủi ro tài chính của tất cả các doanh nghiệp cũng như sự phát triển của thị trường các công cụ phái sinh. Thực tế là ở Việt Nam hầu như ít doanh nghiệp nào quan tâm đến rủi ro tài chính và cũng chưa thấy sự phát triển của thị trường phái sinh. 5. Kết luận Vì vậy, có nên hay không Việt Nam cũng như các quốc gia trong khu vực cẩn thận hơn trong lộ trình hội nhập tài chính , để cho tỷ giá linh hoạt hơn, đồng thời với cải cách và nâng cao hiệu quả của các công cụ chính sách tiền tệ, phát triển thị trường phái sinh. TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 452 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO [1] Nguyễn Ngọc Định và Trần Ngọc Thơ (2011) , Tài chính Quốc tế, nhà xuất bản Đại học Kinh tế TPHCM. [2] Aizenman J., Chinn M. D., and Ito H. (2008), Assessing the Emerging Global Financial rchitecture: Measuring the Trilemma’s Configurations over Time, NBER Technical Report 14533. Cambridge: NBER. [3] Aizenman J., Chinn M. D., and Ito H. (2010), Surfing the Waves of Globalization: Asia and Financial Globalization in the Context of the Trilemma, Working Paper Series La Follette School Working Paper No. 2010-009. [4] Frankel J. and S.J. Wei. (2007), Assessing China’s Exchange Rate Regime, Technical Report, NBER Working 100. Cambridge: NBER [5] Obstfeld M., Shambaugh J. and Taylor A. (2004), The Trilemma in History:Tradeoffs among Exchange Rates, Monetary Policies, and Capital Mobility, NBER Working Paper No. 10396. [6] Dorrucci E., Meyer-Cirkel A. and Santabarbara D. (2009), “Domestic financial development in emerging economies: Evidence and implications”, European Central Bank Technical Report 102. [7] Aizenman J. and Ito H. (2007), A New Measure of Financial Openness, JEL Classification Nos.: F33, G28. [8] Patnaik I. and Shah A. ( 2010), Asia Confronts the Impossible Trinity, Working Paper 2010- 64. [9] Aizenman J. and Ito H. (2013), Notes on the Chinn-Ito Financial Openess Index 2011 Update. [10] Flood R. and Rose A. (1995) “Fixing Exchange Rates: A Virtual Quest for Fundamentals”, Journal of Monetary Economics 36, 3–37 [11] Lane P. R. and Milesi-Ferretti G. M. (2007), The external wealth of nations mark II: Revised and extended estimates of foreign assets and liabilities, 1970-2004,. Journal of International Economics, 73(2):223–250. [12] Haldane A. G. and Hall S. G. (1991), “Sterling’s Relationship with the Dollar and the Deutschemark: 1976-89,” The Economic Journal, 101: 436-443. [13] Bénassy-Quéré A., Coeuré B. and Mignon V. (2006), “On the Identification of De Facto Currency Pegs,” Journal of the Japanese and International Economies, Vol. 20 (March), pp. 112–27. [14] Shah A, Zeileis A, Patnaik I. (2005), “What is the New Chinese Currency Regime?” Report 23, Department of Statistics and Mathematics, WU Wirtschaftsuniversit¨at Wien, Research Report Series. URL [15] Chinn-Ito website,