Chứng khoán và hoạt động phái sinh

Chứng khoán và hoạt động phái sinh Hợp đồng tương lai, quyền chọn, hoán đổi...vừa phục vụ cho hoạt động phòng vệ trong sản xuất kinh doanh, vừa là sản phẩm đầu cơ tài chính... Ngày 6/7/2009, chuyên viên tài chính - chứng khoán Huy Nam bàn về thị trường chứng khoán và các sản phẩm phái sinh trong khuôn khổ nhìn nhận các vấn đề cần giải quyết, tùy hoàn cảnh đặc thù của mỗi nước trong cuộc trò chuyện với TBKTSG. Trong dịp nói chuyện tại Sheraton Sài Gòn do PACE tổ chức hồi tháng 5-2009, một khách tham dự đề nghị GS. Paul Krugman, nhà kinh tế đoạt giải Nobel 2008, cho biết ý kiến của ông về hoạt động phái sinh, ông này đã trả lời ngắn gọn với đại ý “đừng đụng tới những gì mà ta không biết hay không nắm vững”. Ý của ông chỉ đơn giản như nghĩa đen câu trả lời, là cần biết rõ, nắm vững trước khi ta muốn sử dụng một công cụ nào. Việc cần biết rõ và nắm vững trước khi sử dụng không có nghĩa (hay khác với cách nói) là đừng hay không sử dụng. Thế nhưng, có không ít phản ứng vừa qua như kiểu dị ứng, muốn nói “không” một cách quá đơn giản với các công cụ và sản phẩm phái sinh. Theo tôi, vấn đề là do lỗi từ thông tin và cách hiểu. Khi khủng hoảng nổ ra, báo chí trong và ngoài nước khi trích dẫn các nhận định của chuyên gia, hay tự diễn đạt, đã gọi lẫn lộn hay không chính xác giữa các sản phẩm với công cụ trong thị trường tài chính chứng khoán, không có sự phân biệt khi nào và trong bối cảnh nào thì một công cụ sẽ sắm vai là sản phẩm. Đặc biệt là đối với loại hợp đồng futures, options và swaps (các loại hợp đồng tương lai, tùy chọn và hoán đổi), là các công cụ dẫn xuất (phái sinh) phức tạp, vừa phục vụ cho hoạt động phòng vệ trong sản xuất kinh doanh, vừa là sản phẩm đầu cơ tài chính... Tại sao họ nhầm lẫn? Đơn giản vì việc sử dụng ngôn từ ở đây (theo ngữ cảnh) chỉ là sự diễn đạt thông thường để thông tin. Đó thường không phải là các phân tích nghiệp vụ có lý giải sâu (sâu thì đã khác!). Ngay như ông Alan Greenspan, cựu Chủ tịch FED, cũng thường gọi (một cách không phân biệt) các trái phiếu được chứng khoán hóa là sản phẩm phái sinh. Đi sâu vào bối cảnh, cũng có thể thấy một công cụ phái sinh được nhắc tới nhiều trong mớ rối rắm hoạt động tài chính tín dụng tại Mỹ vào giai đoạn nổ ra khủng hoảng (2007-2008) là CDS (credit default swaps - hoán đổi vi ước tín dụng). Tuy nhiên, CDS bị dính vào tai tiếng khi nó sắm vai là sản phẩm đầu cơ. Nhà kinh tế Joseph Stiglitz khi nhắc tới công cụ này cũng đã phê phán việc sử dụng CDS trong đầu cơ. Ông nói, “với hoạt động đánh cuộc đan xen phức tạp quy mô lớn, không một ai có thể biết chắc tình trạng tài chính của bất cứ ai khác, thậm chí của ngay cả chính mình; do đó thị trường tín dụng đóng băng là điều chẳng lạ”. Thật ra, ông Stiglitz không có chủ ý kết tội công cụ CDS mà chỉ phê phán những “người chơi dao” đã làm rối thêm tình hình (contributed to the systemic meltdown). Thiết nghĩ đây là một nhận định đúng mực. Bởi, nếu việc xét lại các cơ chế tài chính đan xen phức tạp hiện nay là cần thiết, thì vào lúc bối cảnh đang phức tạp mà không có CDS là nguy! CDS ở vế phòng vệ (hedging) lúc bấy giờ như cái phao. Và sự thật là do không có nó, Merrill Lynch đã buộc phải “bán mình” cho BankVà sự thật là do không có nó, Merrill Lynch đã buộc phải “bán mình” cho Bank of America vào tháng 9-2008, sau khi bị AIG từ chối cung cấp hợp đồng CDS để bảo hiểm cho danh mục các sản phẩm CDOs (collateralized debt obligations) mà Merrill Lynch đang nắm giữ. Ngoài trường hợp CDS vừa nêu, ta cũng có thể nghe nhắc đến các giao dịch phái sinh khác, nhưng đó vẫn là ở vế sản phẩm với hoạt động đầu cơ trên thị trường futures và options. Đặc biệt là với các sản phẩm có tính “ăn chơi” như hợp đồng chỉ số chứng khoán, hoặc loại nhạy cảm như hợp đồng tiền tệ. Đó cũng có thể chỉ là các kỹ thuật mua bán (chứ không phải giao dịch phái sinh) như mua bán song hành (arbitrage) mà quỹ đầu cơ LTCM đã sử dụng và sụp đổ vào năm 1998. Trước đó, nhân viên giao dịch Nick Leeson nướng sạch 827 triệu bảng Anh và chôn vùi Ngân hàng Barings năm 1995 do đã vung tay vào hợp đồng mua chỉ số Nikkei 225. Trong khi nhà đầu tư nổi tiếng George Soros lại thắng lớn 1,1 tỉ đô la năm 1992 bằng hợp đồng bán hơn 10 tỉ bảng Anh (futures contract) lúc đồng tiền này đang có giá cao. Giao dịch này của ông Soros đã làm cho đồng bảng Anh và Bank of England điêu đứng. Tuy vậy, có thể nói do cơ chế vận động kinh tế thị trường có tính liên lập, cần yếu tố đối trọng, nên giới điều hành, các chuyên gia kinh tế và người hiểu biết thấu đáo vấn đề chưa ai dám khẳng định hoạt động đầu cơ là không cần thiết. Đồng thời cũng ít ai đổ tội một cách đơn giản nguyên nhân suy thoái kinh tế là từ lĩnh vực hoạt động phái sinh. Vấn đề là các giới hạn và cơ chế ngăn chặn từ xa. Lấy trường hợp Bank of England trên đây để minh họa. Do nguy cơ mất giá đồng bảng Anh đang treo lơ lửng, trong khi ngân hàng Anh lại chần chừ việc tăng lãi suất và neo giữ tỷ giá, nên ông Soros mới nhảy vào bán các hợp đồng đồng bảng Anh. Nhưng không đợi Soros, việc này cũng cần cho và được thực hiện bởi bất cứ ai đang nắm giữ một lượng lớn đồng bảng Anh lúc bấy giờ (ví dụ các nhà xuất nhập khẩu). Vậy, ta có thể liên tưởng vấn đề với con gà và quả trứng... Năm 1997, Thái Lan vướng bẫy hối đoái và lãi suất tương tự cũng là do chủ quan, do đã bỏ qua lời khuyên của các nhà kinh tế. Thật ra, loại trừ các biến thể kiểu “đánh đề”, cho tới nay chưa có công cụ hay phương thức phòng vệ rủi ro nào thay cho các công cụ phái sinh. Nếu có sự lo ngại về độ phức tạp hay việc nên áp dụng và tham gia loại nào, phân khúc nào lại là vấn đề khác và việc này còn đòi hỏi phải có hiểu biết sâu. Việc đi sâu vào bối cảnh tuy có tốn thời gian và có thể là điều khó khăn với nhiều người nhưng là việc cần thiết. Là vì, để thẩm định một biến cố lớn và phức tạp, có ảnh hưởng toàn cầu, thì không thể chỉ nghe ngóng nguội và suy diễn chủ quan. Việc thiếu tiếp cận sâu, hiểu vấn đề không tới nơi tới chốn, có thể dẫn tới các quyết định kém chính xác, hoặc thái độ dè dặt thiếu cơ sở. Điều này đã không giúp cải thiện tình hình, lại có thể làm trì chậm cơ hội, cản trở việc thực hiện các toan tính tốt. Bối cảnh kinh tế tài chính hiện đại lại rộng hơn, với nhiều công cụ tài chính khác, chứ không riêng phái sinh. Đến đây, nếu cần phải chỉ ra điều gì đã gây nên những cơn sóng dữ vừa qua (thời điểm 2008 về trước) thì đó là hoạt động chứng khoán hóa (securitization), với các sản phẩm như MBS, CDO, ARM... Đây là các chứng khoán nợ, thuộc họ trái phiếu (bond) được tạo ra từ một tập hợp các khoản nợ chế chấp, phổ biến là nợ vay mua nhà (mortgage pool), chứ không phải sản phẩm phái sinh (gọi securitization là phái sinh chỉ là cách suy diễn hay tiện gọi). Nhưng suy cho cùng thì đây cũng chỉ là các sản phẩm có tính công cụ, tốt hay không tốt là do người sử dụng (thật sự nó tốt trong một số bối cảnh và ứng dụng). Không ai vứt bỏ hay xa lánh con dao khi bị đứt tay, vì như vậy là thiếu khôn ngoan và cũng chẳng công bình. Bởi vậy, các bậc thức giả thường có chung quan điểm “tiên trách kỷ” và yêu cầu không nên co lại, vì càng co lại (co cụm) thì tình hình sẽ dễ tồi tệ hơn. Các nỗ lực phá băng thanh khoản và chống bảo hộ là các ví dụ điển hình. Việc tiếp cận sâu và nhanh vào thị trường tài chính thế giới, nắm vững các công cụ để chọn lọc ứng dụng và sử dụng, với ta là một yêu cầu không thể xem nhẹ và chần chừ trong quá trình hội nhập. Năng lượng nguyên tử không chỉ để chế bom mà còn để phát điện và nhiều ứng dụng khác. Phái sinh không chỉ có đầu cơ mà còn là công cụ phòng vệ rủi ro giữa thời buổi đa phương biến động. Biết cách “hedging” và cài đặt các hợp đồng phù hợp thì rủi ro có thể được loại trừ. Hoạt động kinh tế, các thị trường tài chính và hàng hóa (commodity market) thiếu phái sinh và nhiều công cụ khác là thiếu các “bộ linh kiện” hay “đồ chơi” cần thiết, sẽ không đồng bộ và đơn điệu... Tuy nhiên, lĩnh vực phái sinh không chỉ có hoặc dừng lại ở các thị trường giao dịch cao cấp như futures, options và swaps, mà còn gồm những sản phẩm thiết thực và gần gũi như cơm. Theo thuộc tính, các sản phẩm như rights (đặc quyền mua), warrants (cam kết bán), DRs (depository receipts - chứng nhận gửi tiền), chứng khoán chuyển đổi (convertible)... cũng thuộc họ phái sinh. Gọi là như “cơm”, vì chúng không thể thiếu trong các “thực đơn huy động vốn”. Ví dụ, nếu không có right, và không xây dựng các hành lang pháp lý với các yếu tố nghiệp vụ và thị trường tương thích cho right, thì hoạt động phát hành huy động vốn sẽ dễ tùy tiện, kém minh bạch, cổ đông (nhất là cổ đông nhỏ) sẽ bị thiệt hại. Hoặc, nếu không có DR thì trong một số trường hợp cổ phiếu có thể bị tắc đường xuất ngoại (niêm yết nước ngoài)...