Cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp

Cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp. Nguyễn Khả Phong Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp là xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu để có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu. Đây là một vấn đề khá thú vị cả trong nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng trong thực tiễn. Một cấu trúc vốn tối ưu được định nghĩa là một cấu trúc vốn trong đó chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp đạt lớn nhất. Vấn đề cốt lõi của cấu trúc vốn tối ưu là khi doanh nghiệp vay nợ, doanh nghiệp tận dụng được lợi thế của lá chắn thuế từ nợ vay, bản chất của vấn đề này là lãi suất mà doanh nghiệp trả cho nợ được miễn thuế (thuế được đánh sau lãi vay). Một cách đơn giản ta có thể hình dung là giá trị của doanh nghiệp khi vay nợ sẽ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế từ nợ. Trong trường hợp đặt biệt là khi doanh nghiệp vay nợ vĩnh viễn thì hiện giá của tấm chắn thuế sẽ bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với nợ vay (TCD). Mặt trái của vay nợ là vay càng nhiều nợ thì sẽ xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính và “một lúc nào đó” hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính (y) sẽ làm triệt tiêu hiện giá của của lá chắn thuế từ nợ vay(PV của tấm chắn thuế). Một điều kiện nữa của cấu trúc vốn tối ưu là còn phải xem xét đến tình hình kinh doanh của doanh nghiệp, tức là thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) phải vượt qua điểm bàng quang để doanh nghiệp có thể tận dụng được đòn cân nợ. Nay bài viết này chỉ bàn về vấn đề cấu trúc vốn tối ưu tại điểm nợ vay “một lúc nào đó” mà chi phí sử dụng vốn nhỏ nhất, tức là giả định trước là EBIT đã thoả mãn cho doanh nghiệp tận dụng được đòn cân nợ. Điều này có cơ sở là vì khi thành lập doanh nghiệp với một qui mô nhất định ta đã phải dự tính doanh thu, chi phí và nhu cầu vốn trước, vấn đề tiếp theo là ta xác định vốn vay bao nhiêu và vốn cổ phần bao nhiêu để tối ưu hoá giá trị doanh nghiệp. Giả định ta có một dự án ABC mà chủ sở hữu bỏ ra là $200, tình hình kinh doanh như sau: doanh thu hàng năm là $400, định phí $40, biến phí chiếm 70% doanh thu là $280, thu nhập trước thuế là $40, thuế suất thuế thu nhập 40%, lãi ròng là $24, thu nhập trên vốn chủ sở hữu ROE = 12%. Giả định lãi vay ngân hàng là 8%(*), tỷ lệ này không đổi cho doanh nghiệp khi vay nợ từ $0 đến $200. Yêu cầu đặt ra là chúng ta đi tìm cấu trúc vốn của doanh nghiệp khi vay nợ bao nhiêu và giảm vốn chủ sở hữu đến bao nhiêu thì có cấu trúc vốn “tối ưu”. Xác định giá trị của doanh nghiệp khi tăng mức độ vay nợ như thế nào? Ta biết rằng hiện giá của lá chắn thuế từ nợ vay theo tỷ lệ vay nợ là một đường thẳng như đồ thị dưới đây. Giá trị của doanh nghiệp sẽ bằng $200+ TCD. T Tất nhiên là không thể phát biểu rằng doanh nghiệp càng vay nợ thì giá trị doanh nghiệp càng cao, vậy giá trị doanh nghiệp phải được bù trừ với hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Vấn đề là cho đến hiện nay chưa có một công trình nào lượng hoá được hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Trong khi chờ một giải pháp hoàn hảo cho việc lượng hoá chi phí kiệt quệ tài chính tôi đề nghị dùng tạm một phương pháp đơn giản, dễ áp dụng mà bất kỳ một kế toán trưởng hay một giám đốc doanh nghiệp nào cũng có thể vận dụng nó để tính tỷ lệ nợ “thích hợp”cho doanh nghiệp mình. Giả sử hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính là một đường cong của paraboll quay ngược và ta chỉ lấy giá trị phần bên phải tính từ đỉnh của Paraboll. Đỉnh của nó sẽ nằm trên trục x (trục đại diện cho tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu). Chúng ta sẽ đi tìm những giá trị của nó: , sẽ đạt giá trị nhỏ nhất khi , . Ý nghĩa kinh tế là khi vay nợ 100% (một công ty chỉ có vay nợ, không có vốn chủ sở hữu) thì hiện giá của lá chắn thuế từ vay nợ sẽ không có ý nghĩa nữa. Ta có đẳng thức , và parabol có đỉnh tại: , khi . Ý nghĩa kinh tế là khi vay nợ từ $0 đến tỷ lệ nợ vay (đỉnh của Paraboll) này ta chưa có ảnh hưởng của chi phí kiệt quệ tài chính, nhưng nếu ta tăng nợ lên (cho chạy) thì hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính cũng bắt đầu xuất hiện và tăng lên nhưng nó sẽ tăng nhanh hơn hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ vay. Để có thể lập mô hình tổng quát ta lập hệ phương trình sau: a+b+c= -TCD (1) b+2ax=0 (2) b2-4ac=0 (3) Từ (1) => c=-TCD -a-b, thế vào (3) b2-4a(-TCD -a-b)=0 b2+4aTCD +4a2+4ab=0 mà b=-2ax => 4a2x2+4aTCD +4a2+4a(-2ax)=0 hay 4a2x2+4aTCD +4a2-8a2x=0 4a(ax2+TCD +a-2ax)=0 lúc này ta có hai nghiệm; a=0 (không có ý nghĩa kinh tế, ta bỏ qua nghiệm này); ax2+TCD +a-2ax=0 => ax2+a-2ax= -TCD a(1+x2-2x)= -TCD a= -TCD/(1+x2-2x) Mục tiêu của chúng ta là tính a theo x, từ a ta tính được b và c theo hệ phương trình trên. Vấn đề lúc này là làm sao xác định x, từ ý nghĩa kinh tế của điểm x là khi doanh nghiệp vay nợ với một tỷ lệ nhỏ hơn x thì chưa có ảnh hưởng của chi phí kiệt quệ tài chính, khi doanh nghiệp vay nợ vượt qua x thì sẽ có ảnh hưởng của chi phí kiệt quệ tài chính và nó sẽ tăng rất nhanh và bù trừ với hiện giá của lá chắn thuế từ nợ vay. Vấn đề khá thú vị khi xác định điểm x này là ta có thể ứng dụng chỉ số tín nhiệm Z để xác định x. Chỉ số tín nhiệm Z là chỉ số từ công trình của Giáo sư Edward I.Altman, trường kinh doanh Leonard N.Strem, thuộc trường Đại học NewYork. Chỉ số Z là một công cụ phát hiện nguy cơ phá sản và xếp hạng định mức tín dụng, đây là một công trình dựa vào việc nghiên cứu khá công phu trên số lượng nhiều công ty khác nhau tại Mỹ. Mặc dù chỉ số này được phát minh tại Mỹ, nhưng hầu hết các nước trên thế giới vẫn có thể sử dụng với độ tin cậy khá cao. Từ một chỉ số Z ban đầu, Giáo sư Edward I.Altman đã phát triển ra Z’ và Z” để có thể áp dụng cho từng loại hình và ngành của doanh nghiệp. Trong bài viết này ta vận dụng Z’, áp dụng cho doanh nghiệp chưa cổ phần hoá và thuộc ngành sản xuất, theo bảng tính như sau: Công ty ABC BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TÓAN Tại ngày 31/12/2006 Đồng Kịch bản: tăng vốn vay, giảm vốn chủ hữu A/ PHẦN TÀI SẢN TÀI SẢN CỐ ĐỊNH RÒNG 100 100 100 100 100 100 100 TÀI SẢN LƯU ĐỘNG 100 100 100 100 100 100 100 TỔNG PHẦN TÀI SẢN 200 200 200 200 200 200 200 B/ PHẦN NGUỒN VỐN VỐN CỔ PHẦN THƯỜNG 200 135 130 125 120 115 110 NỢ VAY NGÂN HÀNG 65 70 75 80 85 90 TỔNG PHẦN NGUỒN VỐN 200 200 200 200 200 200 200 Doanh thu năm 400 400 400 400 400 400 400 Định phí 80 80 80 80 80 80 80 Biến phí (60% doanh thu) 280 280 280 280 280 280 280 EBIT 40 40 40 40 40 40 40 Lãi vay phải trả 0 10 11 11 12 13 14 Thu nhập trước thuế 40 30 30 29 28 27 27 Thuế 40% 16 12 12 12 11 11 11 Lãi ròng 24 18 18 17 17 16 16 ROE 12% 13% 14% 14% 14% 14% 14% X1= Vốn lưu động/Tổng tài sản 0.50 0.18 0.15 0.13 0.10 0.08 0.05 X2=Lợi nhuận giữ lại/Tổng tài sản 0.12 0.09 0.09 0.09 0.08 0.08 0.08 X3= EBIT/ Tổng tài sản 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 X4= Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu/ Giá trị sổ sách của tổng nợ) 1.00 0.68 0.65 0.63 0.60 0.58 0.55 X5= Doanh số bán/Tổng tài sản 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 Z'=0.717x1+0.847x2+3.107x3+0.42x4+0.998x5 3.50 3.10 3.07 3.04 3.01 2.98 2.95 Vùng an toàn: Z'>2.9 Vùng cảnh báo: 1.23<Z'<2.9 Vùng nguy hiểm: Z'<1.23 (Giả định là lợi nhuận được chia hết cho cổ đông trong năm) Từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp tại ngày 31/12/2006 với số vốn chủ sở hữu là $200, bây giờ giả định là ta rút bớt vốn chủ sở hữu và thay bằng vốn vay. Do cấu trúc vốn thay đổi nên chỉ số Z’ sẽ thay đổi, chỉ số Z’ có ý nghĩa kinh tế là khi Z’ càng cao thì doanh nghiệp càng có độ an toàn cao, Z’ càng thấp thì nguy cơ phá sản của doanh nghiệp càng cao. Theo chỉ số Z’ thì khi nó nhỏ hơn 2.9 là doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo. Từ chỉ số Z’ này ta có thể xác định độ lớn của x (tỷ lệ vay nợ). Với công ty ABC này thì khi vay nợ từ khoản $80 trở lên thì doanh nghiệp bắt đầu nằm trong vùng cảnh báo, điểm này tương ứng với tỷ lệ nợ vay là 40%. Với tỷ lệ này ta tính được hệ số a, b, c của phương trình y=ax2+bx+c và đồ thị (Paraboll) của nó như sau: Từ dữ liệu trên, vận dụng lý thuyết của Modigliani và Miller (thường được viết tắt là M&M) 1958 và 1963 ta có thể tính được chi phí sử dụng vốn bình quân(WACC) của doanh nghiệp đạt giá trị nhỏ nhất là 10.034% và giá trị doanh nghiệp đạt giá trị cực đại là $239 tại thời điểm nợ vay là x*= 58%, với số nợ vay $115 và đồ thị của giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn theo tỷ lệ nợ vay như sau: Tất nhiên lúc này sẽ có rất nhiều vấn đề để bàn xoay quanh tỷ lệ vay nợ tối ưu, chỉ số Z’ là bao nhiêu, (trong ví dụ này Z’=2.8). Xét thuần tuý về mặt lý thuyết thì còn quá xa điểm nguy hiểm Z’<1.23, vấn đề là ta chưa lượng hoá được chi phí kiệt quệ tài chính để đưa vào bảng cân đối kế toán cho nên khi tăng tỷ lệ nợ vay ta thấy Z’ giảm khá chậm. Một ảnh hưởng khác đến x* là việc chọn điểm x bắt đầu từ Z’ nào, ứng với mỗi x theo Z’ ta sẽ có một x* khác nhau. Đây là vấn đề thuộc về “kinh nghiệm” của giám đốc tài chính, thuộc vào kết cấu của bảng cân đối kế toán (vốn lưu động, tài sản cố định) mà sẽ có Z’ khác nhau. Ở bài viết này tôi chỉ có dụng ý là nếu ta kết hợp việc vận dụng chỉ số Z, lý thuyết M&M thì ta có thể tạm tính được xu hướng của giá trị doanh nghiệp mình khi sử dụng nợ vay. * Nếu ta giả định là lãi sất vay nợ cũng tăng dần theo tỷ lệ vay nợ tăng lên thì cách xác định cũng tương tự và tỷ lệ vay nợ để doanh nghiệp đạt giá trị tối ưu sẽ giảm hơn so với trường hợp ta cố định lãi suất vay nợ.