Bài giảng Thiết lập và thẩm định dự án đầu tư

1,1 Năm 0: Dự án 2 đầu tƣ ban đầu 1,2 triệu USD  Dòng tiền năm 0 = Vốn đầu tƣ ban đầu = 1,2 Năm 1,2,3,4,5,6: Dự án 2 hoạt động có thu nhập và chi phí  Dòng tiền hàng năm = Thu nhập hàng năm – Chi phí hàng năm = 1 – 0,6 = 0,4 Năm 6: Dự án 2 kết thúc và có thêm giá trị còn lại  Dòng tiền dự án 2 = Thu nhập hàng năm – Chi phí hàng năm – Giá trị còn lại = 1 – 0,6 + 0,7 = 1,1 Bên cạnh đó, dự án 2 lần 2 bắt đầu đầu tƣ với vốn đầu tƣ ban đầu là 1,2 triệu USD  Dòng tiền của dự án 2 lần 2 = Vốn đầu tƣ ban đầu = - 1,2 50 Dòng tiền năm 6 = Dòng tiền dự án 2 + Dòng tiền dự án 2 lần 2 = 1,1 –1,2 = -0,1 0,1)(1 7,01 0,1)(1 6,01 :6 nam rònggiá Hiên 66       Năm 7,8, 9, 10, 11, 12: Dự án 2 hoạt động có thu nhập và chi phí  Dòng tiền hàng năm = Thu nhập hàng năm – Chi phí hàng năm = 1 – 0,6 = 0,4 Năm 12: DA 2 lần 2 kết thúc và có thêm giá trị còn lại  Dòng tiền năm 12 = Dòng tiền của dự án 2 lần 2 = Thu nhập hàng năm – Chi phí hàng năm + Giá trị còn lại = 1 – 0,6 + 0,7 = 1,1 0,1)(1 7,0 0,1)(1 6,01 :12 nam rònggiá Hiên 612     Ta có: 1,785 0,1)(1 0,7 0,1)0,1(1 0,10,1)(1 0,6)(1 0,1)(1 0,71,2 1,2NPV 123 12 62          Cả hai dự án đều có NPV >0, do đó đều đáng giá. Dự án 1 có NPV = 1,8446 triệu USD > dự án 2 có NPV = 1,785 triệu USD, do đó dự án 1 sẽ đƣợc chọn.  Phƣơng pháp dòng thu nhập bằng nhau: Trong trƣờng hợp bội số chung nhỏ nhất của thời gian hoạt động của các dự án đang so sánh là quá lớn, điều này là không thực tế, khi đó ngƣời ta sử dụng phƣơng pháp dòng thu nhập bằng nhau. Phƣơng pháp này tính theo nguyên tắc: Điều chỉnh giá trị của các dự án đang so sánh dựa vào dòng ngân lƣu bằng nhau và vô hạn của mỗi dự án. Gọi EA (Equivalent Annuity) là dòng thu nhập bằng nhau, ta có:     n 1t t r1 EA NPV (4.21) Với r là chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp; n là tuổi thọ của dự án. Các bƣớc thực hiện phƣơng pháp EA để đánh giá dự án: - Bƣớc 1: Xác định giá trị NPV của từng dự án (căn cứ vào dòng ngân lƣu chính). - Bƣớc 2: Xác định EA của từng dự án. - Bƣớc 3: So sánh EA của các dự án. Dự án đƣợc chọn sẽ có EAMAX. Ví dụ 4.9: Xét dự án A1 có: P0=100 triệu đồng, thời hạn của dự án là 2 năm,Giá trị thanh lý dự kiến cuối kỳ hoạt động của dự án A1 là 15 triệu đồng. Dự án A2 có P0=150 triệu đồng, thời hạn của dự án là 4 năm, và của dự án A2 là 30 triệu đồng. Suất chiết khấu 10%.Thu nhập hàng năm của 2 dự án cho ở bảng sau. Hãy chọn lựa dự án theo phƣơng pháp EA? Dự án Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 A1 -100 80 90 A2 -150 70 75 80 90 51 Trả lời: 59,5 0,1)(1 1590 0,1)(1 80 100NPV 2A1      117,7 0,1)(1 3090 0,1)(1 80 0,1)(1 75 0,1)(1 70 150NPV 632A2      Ta chuyển đổi dòng ngân lƣu gốc thành dòng ngân lƣu bằng nhau theo NPV của từng dự án. Dự ánA1:                         2 22 1t t1 r1r 1r1 EA r1 1 EANPV Suy ra:     34,29 1,735 59,5 0,110,1 10,11 NPV EA 2 2 1 A1            Dự án A2:     37,13 3,17 117,7 0,110,1 10,11 NPV EA 4 4 2 A2           Vì EAA2> EAA1, nên dự án A2 đƣợc chọn. - Trường hợp có hạn chế về ngân sách: Nếu đầu tƣ bị ràng buộc bởi giới hạn ngân sách thì phải chọn nhóm các dự án tối đa hóa NPV trong khoảng ngân sách cho phép. Ví dụ 4.10: Có 4 dự án với các thông tin sau: Dự án Nhu cầu vốn đầu tƣ (triệu USD) NPV (ngàn USD) A 1 60 B 3 400 C 2 150 D 2 225 Nếu không có giới hạn về ngân sách thì cả 4 dự án đều đáng giá vì NPV của mỗi dự án đều lớn hơn 0. Trong trƣờng hợp có giới hạn về ngân sách là 5 triệu USD, ta có các phƣơng án để lựa chọn là AB, AC, BC, BD và CD. Để lựa chọn phƣơng án tối ƣu ta dựa vào tính chất cộng của NPV.Trong ví dụ này, phƣơng án đầu tƣ vào dự án B và D sẽ đƣợc lựa chọn vì có NPV(B+D) = 625 ngàn USD, là giá trị lớn nhất. Nếu có giới hạn ngân sách là 4 triệu USD, các phƣơng án đƣợc xét để lựa chọn là AB, AC, AD và CD (vì có nhu cầu vốn ≤ khả năng huy động ngân quỹ). Nhóm AB có tổng hiện giá lợi ích ròng đạt cao nhất (460 ngàn USD), đồng thời tổng vốn đầu tƣ (1 triệu USD +3 triệu USD) bằng đúng ngân quỹ hiện có, nên tập hợp dự án này đƣợc chọn. 52 - Ưu nhược điểm của chỉ tiêu NPV: Ƣu điểm: Cho biết quy mô tiền lãi thu đƣợc của cả đời dự án Nhƣợc điểm:  NPV phụ thuộc nhiều vào tỷ suất chiết khấu dùng để tính toán. Việc xác định tỷ lệ chiết khấu là rất khó khăn trong thị trƣờng vốn đầy biến động.  Sử dụng chỉ tiêu này đòi hỏi xác định rõ ràng dòng thu và dòng chi của cả đời dự án. Đây là một công việc khó khăn, không phải lúc nào cũng dự kiến đƣợc.  Chỉ tiêu này chƣa nói lên hiệu quả sử dụng một đồng vốn.  Chỉ tiêu này chỉ sử dụng để lựa chọn các dự án loại bỏ nhau trong trƣờng hợp tuổi thọ nhƣ nhau. Nếu tuổi thọ khác nhau, việc lựa chọn căn cứ vào chỉ tiêu này sẽ không có ý nghĩa. b) Theo chỉ tiêu B/C - Trường hợp các dự án độc lập với nhau: Các dự án có tỷ số B/C  1 sẽ đƣợc chấp nhận. Các dự án có tỷ số B/C < 1 thì bác bỏ. - Trường hợp các dự án loại trừ nhau:B/C là một tiêu chuẩn để xếp hạng theo nguyên tắc xếp vị trí cao hơn cho dự án có B/C lớn hơn. Cần lƣu ý tiêu chuẩn này có thể làm chúng ta xếp hạng sai các dự án khi các dự án có quy mô đầu tƣ khác nhau. Ví dụ 4.11: Thông tin về vốn đầu tƣ ban đầu, lợi ích, chi phí hoạt động hàng năm của 3 dự án cho ở bảng sau: Đơn vị tính 1000$. Khoản mục Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 Dự án A Lợi ích 1300 1500 1700 1400 Chi phí 800 950 1050 1320 1150 Lợi ích ròng -800 350 450 380 250 Dự án B Lợi ích 2600 2900 3350 2750 Chi phí 1620 1800 2250 2600 2330 Lợi ích ròng -1620 800 650 750 420 Dự án C Lợi ích 700 800 950 650 Chi phí 450 460 590 700 610 Lợi ích ròng -800 240 210 250 40 Với chi phí cơ hội của vốn là 8%/năm. Từ các thông tin trên, kết quả NPV, hiện giá lợi ích, hiện giá chi phí và tỷ số B/C nhƣ sau: Khoản mục Dự án A Dự án B Dự án C NPV 395,3 582,1 180,1 Hiện giá lợi ích 1195,3 2202,1 630,1 Hiện giá chi phí 800 1620 450 B/C 1,49 1,36 1,40 53 Nhận xét: - Chi phí đầu tƣ ban đầu chỉ xuất hiện ở năm 0, nên hiện giá chi phí đầu tƣ chính là giá trị đầu tƣ ban đầu. - Hiện giá lợi ích ròng của dự án đƣợc tính bằng 2 cách:  Cách 1: Hiện giá lợi ích ròng = NPV + Chi phí đầu tƣ ban đầu P0 (chi phí đầu tƣ ban đầu chỉ xuất hiện ở năm 0).  Cách 2: Hiện giá dòng lợi ích ròng từ năm hoạt động. Với thông tin ví dụ, năm hoạt động của dự án là năm 1, nên ta hiện giá lợi ích ròng từ năm 1, 2n về năm 0. Nếu hoạt động của dự án từ năm 3, ta hiện giá dòng lợi ích ròng của dự án từ năm 3 về năm 0. - Nếu các dự án độc lập và ngân quỹ không bị giới hạn: Các dự án đều đƣợc chọn vì NPV > 0 và B/C > 1. - Nếu xếp hạng dự án theo NPV: Thứ tự các dự án nhƣ sau: Dự án B; Dự án A; Dự án C. - Nếu xếp hạng theo B/C: Thứ tự các dự án nhƣ sau: Dự án A; Dự án C; Dự án B. Nhƣ vậy, có sự xếp hạng dự án khác nhau giữa 2 chỉ tiêu NPV và B/C. - Nếu các dự ánkhông loại trừ nhau, việc chọn lựa dự án sẽ gặp khó khăn. Nguyên nhân là có sự không thống nhất giữa 2 chỉ tiêu do quy mô đầu tƣ khác nhau. Thông thƣờng dự án có quy mô lớn sẽ tạo điều kiện để có NPV lớn, nhƣng do chỉ tiêu đo lƣờng B/C là tỷ số, nên dù chi phí đầu tƣ tăng gấp đôi và làm cho NPV tăng gấp đôi, nhƣng B/C vẫn không đổi. Để thấy rõ ý trên, xét dự án E và F, cả 2 đều có chi phí đầu tƣ ban đầu P ở năm 0. Giả định PE = 2PF; NPVE=2NPVF. Hiện giá lợi ích của dự án E = NPVE + PE = 2(NPVF +PF ) Hiện giá chi phí dự án E là PE Hiện giá lợi ích của dự án F = NPVF +PF Hiện giá chi phí dự án F là PF Tỷ số B/CF =(NPVF +PF)/PF = m Tỷ số B/CE =(NPVE +PE)/PE =2(NPVF +PF)/ 2PF=(NPVF +PF)/PF = m Qua đây cho thấy: Tuy NPVE = 2NPVF, nhƣng tỷ số B/C của 2 dự án là nhƣ nhau. Điều này cũng cho thấy: Tiêu chuẩn NPV có ƣu điểm là thể hiện độ lớn của chỉ tiêu dƣới dạng tiền tệ, và giá trị của nó thể hiện giá trị tăng thêm từ vốn đầu tƣ ban đầu. Do vậy, nếu có sự mâu thuẫn giữa NPV và B/C khi xếp hạng các dự án, thì kết quả xếp hạng của NPV luôn đƣợc xem trọng. - Trường hợp có hạn chế về ngân sách: Khi các dự án bị hạn chế bởi ngân sách đầu tƣ thì nên sử dụng chỉ tiêu này. Chúng ta sẽ chọn các dự án đầu tƣ có khả năng sinh lời cao nhất cho tới khi chúng ta tiêu dùng hết 54 số vốn đã quy định. Tuy nhiên, chỉ tiêu B/C thƣờng dùng cho các dự án công hoặc những dự án có thu nhập thuần hàng năm bằng nhau. Khi so sánh các dự án theo tiêu chí B/C, ta vẫn phải áp dụng nguyên tắc so sánh tỷ số B/C của số vốn đầu tƣ bỏ thêm vào phải lớn hơn hoặc bằng 1, tức B/C 1. Tuy nhiên, trong trƣờng hợp chi phí trong mẫu số của gia số vốn đầu tƣ mang số âm thì ta phải kết luận ngƣợc lại, có nghĩa là: C() > 0 dẫn đến B/C  > 1; kết luận gia số vốn đầu tƣ có hiệu quả C() < 0 dẫn đến B/C  < 1; kết luận gia số vốn đầu tƣ có hiệu quả Ví dụ 4.12: Gia số lợi ích B Gia số chi phí C B/C( ) Kết luận 100 (thu nhập) 100 C() > 0 200 chi phí 50 chi phí 0,5 2 < 1  không hiệu quả > 1  có hiệu quả 100 (thu nhập) 100 (thu nhập) 0 (lợi ích không đổi) -100 tổn thất nhiều hơn C() < 0 -200 (tiết kiệm chi phí) -50 (tiết kiệm chi phí) -50 (tiết kiệm chi phí) -200 (tiết kiệm chi phí) -0,5 -2 0 0,5 < 1  có hiệu quả < 1  có hiệu quả < 1  có hiệu quả < 1  có hiệu quả -100 tổn thất nhiều hơn -50 (tiết kiệm chi phí) 2 > 1  không hiệu quả - Ưu nhược điểm của chỉ tiêu B/C: Ƣu điểm: Nổi bật là cho biết hiệu quả của một đồng vốn bỏ ra. Nhƣợc điểm:  Phụ thuộc vào tỷ lệ chiết khấu lựa chọn để tính toán.  Đây là chỉ tiêu đánh giá tƣơng đối nên dễ dẫn đến sai lầm khi lựa chọn các dự án loại bỏ nhau, có thể bỏ qua dự án có NPV lớn (vì thông thƣờng phƣơng án có NPV lớn thì có B/C nhỏ). Chính vì vậy khi sử dụng chỉ tiêu B/C phải kết hợp với chỉ tiêu NPV và các chỉ tiêu khác nữa.  B/C lớn hay nhỏ còn tuỳ thuộc vào quan niệm về lợi ích và chi phí của ngƣời đánh giá. Cho nên khi sử dụng chỉ tiêu B/C để lựa chọn dự án phải biết rõ quan niệm của ngƣời đánh giá về lợi ích và chi phí tài chính. c) Chỉ tiêu IRR - Trường hợp các dự án độc lập với nhau: Dự án đầu tƣ có IRR  r (suất sinh lời mong muốn hay chi phí cơ hội của vốn) sẽ đƣợc chấp nhận. Các dự án có IRR < r sẽ bị loại bỏ. - Trong trường hợp nhiều dự án loại bỏ nhau: IRR là chỉ tiêu bổ sung cho chỉ tiêu hiện giá ròng. Những thông tin từ lợi ích ròng từ chỉ tiêu này sẽ giúp cho nhà đầu tƣ ra quyết định đầu tƣ trong một số trƣờng hợp cá biệt (các dự án có nhiều giai đoạn bỏ vốn khác nhau). Chỉ tiêu IRR cho kết luận không chính xác vì tính đa nghiệm của nó. 55 Khi so sánh lựa chọn dự án theo tỷ lệ thu hồi nội tại cũng tiến hành các bƣớc tƣơng tự nhƣ khi so sánh các dự án theo gia số của dự án có vốn đầu tƣ nhỏ. Nếu IRR của gia số lớn hơn tỷ lệ thu hồi định mức (MARR - Minimum attractive rate of return) thì dự án có vốn đầu tƣ lớn hơn đƣợc chọn. Trong trƣờng hợp ngƣợc lại, dự án có vốn đầu tƣ nhỏ hơn đƣợc chọn. Tỷ lệ thu hồi định mức là tỷ lệ lãi mà ngành ít nhất phải đạt đƣợc khi thực hiện dự án để đạt đƣợc mục tiêu sản xuất kinh doanh. Tỷ lệ này ít nhất phải bằng tỷ lệ lãi vay.  So sánh hai dự án đầu tƣ với nhau  Nếu hai dự án có vốn đầu tƣ bằng nhau, dự án đƣợc chọn là dự án có giá trị IRR lớn nhất. Lẽ dĩ nhiên là dự án đó phải đáng giá (IRR ≥ r giới hạn)  Nếu hai dự án có vốn đầu tƣ khác nhau thì trình tự tiến hành nhƣ sau: Giả sử vốn đầu tƣ của dự án A < dự án B  Bƣớc 1: Tính IRR của dự án có vốn đầu tƣ nhỏ (IRRA)  Nếu IRRA < r giới hạn, loại bỏ dự án A  Nếu IRRA ≥ r giới hạn, chuyển sang bƣớc 2  Bƣớc 2: Tính IRR của gia số đầu tƣ giữa dự án có vốn đầu tƣ lớn và dự án có vốn đầu tƣ nhỏ (IRR(Δ = B – A)).  Nếu IRRΔ < r giới hạn, chọn dự án có vốn đầu tƣ nhỏ (dự án A)  Nếu IRRΔ ≥ r giới hạn, chọn dự án có vốn đầu tƣ lớn (dự án B) Việc so sánh dự án có vốn đầu tƣ lớn hơn với dự án có vốn đầu tƣ bé hơn chỉ tiến hành nếu dự án có vốn đầu tƣ bé hơn là đáng giá. Với phƣơng pháp so sánh theo gia số đầu tƣ thì dự án đƣợc chọn (dự án tốt nhất) chƣa chắc là dự án có IRR là lớn nhất. Nếu dự án đƣợc chọn vừa có chỉ tiêu hiệu quả tuyệt đối (NPV), vừa có chỉ tiêu hiệu quả tƣơng đối (IRR) là lớn nhất thì đó là trƣờng hợp tối ƣu nhất. Nhƣng nếu hai chỉ tiêu này của một dự án nào đó không đồng thời đạt đƣợc là lớn nhất, thì dự án đƣợc chọn là dự án có NPV lớn nhất, còn chỉ tiêu IRR chỉ cần bằng hoặc lớn hơn một ngƣỡng hiệu quả cho phép (IRR ≥ r giới hạn)  So sánh nhiều dự án với nhau  Nếu các dự án đƣa ra so sánh có vốn đầu tƣ bằng nhau thì dự án tốt nhất là dự án có giá trị IRR lớn nhất và tất nhiên dự án đó phải đáng giá (thỏa mãn điều kiện là IRR ≥ r giới hạn).  Nếu các dự án đƣa ra so sánh có số vốn đầu tƣ khác nhau, quá trình so sánh đƣợc tiến hành theo các bƣớc nhƣ sau:  Bƣớc 1: Sắp xếp các phƣơng án theo thứ tự tăng dần về vốn đầu tƣ ban đầu.  Bƣớc 2: So sánh từng cặp dự án. Cụ thể tính IRR của dự án có vốn đầu tƣ nhỏ nhất. 56  Nếu IRRΔ < r giới hạn, loại bỏ dự án này và tính tiếp IRR của dự án có vốn đầu tƣ kế tiếp cho đến khi chọn đƣợc dự án làm cơ sở so sánh.  Nếu IRRΔ ≥ r giới hạn, dự án này đƣợc chọn làm cơ sở để so sánh.  Bƣớc 3: Tính IRR của gia số đầu tƣ giữa dự án so sánh (dự án có vốn đầu tƣ lớn hơn kếtiếp) và dự án làm cơ sở so sánh.  Nếu IRR (Δ) ≥ r giới hạn, loại bỏ dự án làm cơ sở so sánh và lấy dự án so sánh làm dự án cơ sở so sánh; tiến hành so sánh với dự án có vốn đầu tƣ lớn hơn kế tiếp.  Nếu IRR (Δ) < r giới hạn, loại bỏ dự án so sánh, dự án làm cơ sở so sánh vẫn đƣợc giữ lại để so sánh với dự án tiếp sau. Cứ tiếp tục cho đến khi chỉ còn lại một dự án. Đó là dự án đƣợc chọn. Ví dụ 4.13: Bằng phƣơng pháp so sánh theo IRR hãy chọn một trong 2 phƣơng án đầu tƣ mở rộng hệ thống chuyển mạch của một Bƣu điện Tỉnh. Biết IRR định mức bằng 0,11. Thông số Đơn vị Phƣơng án I Phƣơng án II Tổng vốn đầu tƣ ban đầu Triệu USD 1,4 3 Thu nhập hàng năm Triệu USD 0,8 1,2 Chi phí hàng năm Triệu USD 0,3 0,5 Giá trị còn lại Triệu USD 0,4 0,7 Thời gian hoạt động Năm 4 8 Trả lời: - Xác định tỷ suất sinh lời nội bộ IRR của các phƣơng án - Với phƣơng án I: r)(1 0,4 r)r(1 1r)(1 0,3)(0,81,4NPV 44 4 1        Chọn tỷ suất chiết khấu nhỏ hơn (r1) sao cho ứng với nó có NPV dƣơng nhƣng gần 0. Chọn r1 = 22% ta tính đƣợc: 0,0274 22%)(1 0,4 22%)22%(1 122%)(1 0,3)(0,81,4NPV 44 4 1         Chọn tỷ lệ chiết khấu lớn hơn (r2) sao cho ứng với nó có NPV âm nhƣng sát 0. Chọn r2 = 25% ta tính đƣợc: 0,0011 - 23%)(1 0,4 23%)23%(1 123%)(1 0,3)(0,81,4NPV 44 4 2         Áp dụng công thức tính IRR ta có:   22,96% 0,00110,0274 0,0274 22%23%22%IRR 1    - Với phƣơng án II:  Chọn r1 = 18% ta tính đƣợc: 57 0,0405 18%)(1 0,7 18%)18%(1 118%)(1 0,5)(1,23NPV 88 8 1         Chọn r2 = 19% ta tính đƣợc: 0,0579 - 19%)(1 0,7 19%)19%(1 119%)(1 0,5)(1,23NPV 88 8 2         Áp dụng công thức tính IRR ta có:   18,41% 0,05790,0405 0,0405 18%19%18%IRR 2    Nếu sử dụng kết quả tính IRR của các phƣơng án sẽ chọn phƣơng án I vì phƣơng án này có IRR lớn hơn. Tuy nhiên cần phải so sánh theo gia số cho cả thời kỳ so sánh. Thời kỳ so sánh bằng bội số chung nhỏ nhất của thời gian hoạt động (4 và 8 năm) = 8 năm. Tính các thông số theo gia số của phƣơng án II so với phƣơng án I cho cả thời kỳ so sánh ghi vào bảng sau đây: Năm NCF1 (I) NCF2 (II)  ( II - I) 0 -1,4 -3 -1,6 1 0,5 0,7 0,2 2 0,5 0,7 0,2 3 0,5 0,7 0,2 4 0,5+0,4-1,4=-0,5 0,7 1,2 5 0,5 0,7 0,2 6 0,5 0,7 0,2 7 0,5 0,7 0,2 8 0,5+0,4=0,9 0,7+0,7=1,4 0,5 Qua bảng trên có phƣơng trình theo gia số của phƣơng án II so với phƣơng án I: 0,0011 - r)(1 0,3 r)r(1 1r)(10,2)(0,4 r)(1 1 1,6NPV 88 8 2 4         Với r1 = 14% có NPV1 = 0,025 và với r2 = 0,15% có NPV2 = - 0,0325 Sử dụng công thức nội suy ta có:   14,43% 0,03250,025 0,025 14%15%14%IRR 2/1    Nhƣ vậy IRR theo gia số của phƣơng án II so với phƣơng án I lớn hơn IRR định mức, vì vậy chọn phƣơng án II. Ví dụ 4.14: Doanh nghiệp A đang lựa chọn một trong hai phƣơng án mua máy mới. Thông tin về 2 dự án cho trong bảng sau: Khoản mục Máy 1 Máy 2 Vốn đầu tƣ ban đầu (Tỷ đồng) 10 15 Chi phí/năm (Tỷ đồng) 2,2 4,3 Doanh thu/năm (Tỷ đồng) 5 7 Giá trị còn lại của tài sản cố định (Tỷ đồng) 2 0 58 Thời gian hoạt động (năm) 5 10 Chi phí sử dụng vốn (%) 8 8 Lập bảng ngân lƣu của phƣơng án máy 1 để tính IRR1, ta có: Năm Chi phí Doanh thu Dòng tiền r1=15% PV (r1 = 15%) r2=20% PV (r2 = 20%) (a) (b) (c) (d)= (c)- (b) (e) (f) = (d)*(e) (g) (h)=(d)*(g) 0 10 0 -10 1 -10 1 -10 1 2,2 5 2,8 0,87 2,435 0,833 2,333 2 2,2 5 2,8 0,756 2,117 0,694 1,944 3 2,2 5 2,8 0,658 1,841 0,579 1,62 4 2,2 5 2,8 0,572 1,601 0,482 1,35 5 2,2 7 4,8 0,497 2,386 0,402 1,929 Tổng 0,380 0,823 Áp dụng công thức tính ta có:   16,58% 0,8230,383 0,383 15%20%15%IRR    Lập bảng ngân lƣu gia số vốn đầu tƣ (chênh lệch vốn đầu tƣ): n1 =5 năm; n2 =10 năm. Bội số chung nhỏ nhất của 5 và 10 hay n chung = 10 năm. Tính dự án (2 - 1) ta có bảng tính sau: Năm NCF1 (1) NCF2 (2)  ( 2 - 1) 0 -10 -15 -5 1 2,8 2,7 -0,1 2 2,8 2,7 -0,1 3 2,8 2,7 -0,1 4 2,8 2,7 -0,1 5 4,8 – 10 = -5,2 2,7 7,9 6 2,8 2,7 -0,1 7 2,8 2,7 -0,1 8 2,8 2,7 -0,1 9 2,8 2,7 -0,1 10 4,8 2,7 -2,1 NPV = (2 - 1) = 0 ở suất chiết khấu r = 0% < 8% Kết luận: Gia số vốn đầu tƣ (2 - 1) không có hiệu quả. Ta chọn dự án 1. - Kết hợp các chỉ tiêu: Trƣờng hợp so sánh các dự án đầu tƣ loại trừ nhau có vòng đời hoạt động bằng nhau, nhƣng các chỉ tiêu lựa chọn mâu thuẫn nhau. Giả sử hai dự án A và B loại trừ nhau, kết quả tính toán các chỉ tiêu hiệu quả của hai dự án này có thể xảy ra các trƣờng hợp sau: - NPVA> NPVB , theo chỉ tiêu NPV thì dự án A đáng giá hơn - IRRA< IRRB theo chỉ tiêu IRR thì dự án B đáng giá hơn 59 Nguyên tắc so sánh: - Chọn dự án có vốn đầu tƣ ban đầu nhỏ làm chuẩn để so sánh, với điều kiện dự án chuẩn có hiệu quả kinh tế (IRR  MARR; NPV 0) - So sánh dự án có vốn đầu tƣ ban đầu lớn hơn vốn đầu tƣ của dự án chuẩn bằng cách tính hiệu quả của vốn đầu tƣ bỏ thêm (gia số vốn đầu tƣ – phƣơng án ). Tiêu chuẩn để lựa chọn dự án: Chọn dự án có vốn đầu tƣ ban đầu lớn hơn nếu gia số vốn đầu tƣ là đáng giá (IRR MARR; NPV 0). Trƣờng hợp ngƣợc lại, khi gia số vốn đầu tƣ là không đáng giá, thì dự án có vốn đầu tƣ lớn hơn không có hiệu quả kinh tế bằng, nên bị loại; ta giữ lại dự án có vốn đầu tƣ nhỏ. Cứ tiếp tục so sánh với các dự án có vốn đầu tƣ ban đầu lớn dần cho đến khi tìm đƣợc dự án có hiệu quả cao nhất. Ví dụ 4.15: So sánh các dự án loại trừ nếu công ty sẵn sàng đầu tƣ với suất chiết khấu r = 18%. Tìm dự án có lợi nhất dựa trên tiêu chí IRR, Đơn vị tính: Triệu đồng Dự án A B C D E F Vốn đầu tƣ 1000 1500 2500 4000 5000 7000 Thu nhập/năm 1150 1875 3000 4925 6125 8425 NCF 150 375 500 925 1125 1425 Sắp xếp các dự án theo thứ tự tăng dần vốn đầu tƣ và tính IRR của gia số vốn đầu tƣ. Hạng mục A B C-B D-B E-D F-E Gia số vốn đầu tƣ 1000 1500 1000 2500 1000 2000 NCF 150 375 125 550 200 300 IRR 15% 25% 12,5% 22% 20% 15% Nhận xét Loại A Chọn B Loại C Chọn D Chọn E Loại F IRRA < 18% IRRC < 18% IRRF < 18% Chọn dự án E vì có hiệu quả kinh tế cao nhất (NCF = Max) - Ưu nhược điểm của chỉ tiêu IRR: Ƣu điểm: Nó cho biết lãi suất tối đa mà dự án có thể chấp nhận đƣợc, nhờ vậy có thể xác định và lựa chọn lãi suất tính toán cho dự án. Nhƣợc điểm: Tính IRR tốn nhiều thời gian: Hàm NPV = 0 là một hàm đa nghiệm (không chỉ có một kết quả r* duy nhất làm cho NPV = 0), trong trƣờng hợp này dự án sẽ có nhiều suất sinh lời nội bộ khác nhau khi dòng ngân lƣu có sự đổi dấu nhiều lần, vì thế rất khó quyết định chọn IRR nào cho hợp lý. Khi gặp phải trƣờng hợp này ngƣời ta dùng chỉ tiêu hiện giá ròng để chọn dự án. Ví dụ 4.16: Giả sử có hai dự án A và B loại trừ nhau có ngân lƣu ròng qua các năm nhƣ sau (Đơn vị tính: Triệu đồng): Năm 0 1 2 3 CFA -600 320 280 240 CFB -100 430 -591,25 262,5 60 Dựán A có một giá trị IRR duy nhất là 20% (IRRA = 20%). Dự án B có 3 giá trị IRR khác nhau là 5%; 25%; 100%. Dự án có dòng ngân lƣu đổi dấu nhiều lần có thể gặp trong các dự án thuộc ngành dầu khí, khai thác mỏ lộ thiên, dự án có đầu tƣ bổ sung và dự án có tái đầu tƣ. Trƣờng hợp có các dự án loại bỏ nhau, việc sử dụng IRR để chọn sẽ dễ dàng đƣa đến bỏ qua dự án có quy mô lãi ròng lớn (thông thƣờng dự án có NPV lớn thì IRR nhỏ). Ví dụ 4.17: Có tài liệu về 2 dự án A và B đang thẩm định: (Đơn vị tính: Tỷ đồng) Năm 0 1 2 3 4 CFA -10 5 4 3 2 CFB -10 1 2 5 7 Khisuất chiết khấu r = 0%, ta có NPVA = 4 tỷ đồng, NPVB = 5 tỷ đồng. Nếu dùng chỉ tiêu NPV để đánh giá thì dự án B đáng giá hơn. Tuy nhiên khi sử dụng chỉ tiêu IRR để đánh giá, ta nhận thấy (NPV = 0): IRRA = 18%; IRRB = 14%, dự án A sẽ đƣợc lựa chọn (IRRA> IRRB) Có hai nguyên nhân dẫn đến tình trạng này là: - Các dự án có quy mô đầu tƣ khác nhau - Dòng ngân lƣu của các dự án ngƣợc chiều nhau, có nghĩa là một dự án có dòng thu nhập tới sớm (thu nhập giảm dần về cuối thời gian hoạt động của dự án) còn một dự án kia có dòng thu nhập tới muộn (thu nhập tăng dần về cuối thời gian hoạt động của dự án) một tiêu chuẩn duy nhất để đánh giá IRR của dự án. - Dự án có đầu tƣ bổ sung lớn làm cho NPV thay đổi dấu nhiều lần, khi đó khó xác định đƣợc IRR. Cùng một dự án nhƣng bắt đầu vào những thời điểm khác nhau thì giá trị IRR cũng khác nhau. Đây là trƣờng hợp của dự án loại trừ nhau về mặt thời gian, có nghĩa là chỉ có một dự án nhƣng nhà đầu tƣ không biết nên bắt đầu đầu tƣ vào thời điểm nào cho có lợi. d) Bằng chỉ tiêu PP - Đánh giá: Dự án đáng giá là dự án có thời gian hoàn vốn THV E(THV). Với E(THV) là thời gian hoàn vốn kỳ vọng. Nó tùy thuộc vào kỳ vọng của nhà đầu tƣ. Đối với các dự án loại trừ lẫn nhau: Dự án nào có thời gian hoàn vốn ngắn nhất sẽ đƣợc ƣa thích hơn. - Ưu nhược điểm của chỉ tiêu PP: Ƣu điểm: - Không đề cập đến sự diễn biến của chi phí và lợi ích của dự án sau khi hoàn vốn. Một dự án tuy có thời gian hoàn vốn dài hơn song lợi ích tăng nhanh hơn thì vẫn là một dự án tốt. - Dễ ngộ nhận phải chọn dự án có T nhỏ nhất, do đó có thể bỏ qua các dự án có NPV lớn. 61 - Phụ thuộc nhiều vào lãi suất tính toán r. Nhƣợc điểm: Nếu sử dụng một ngƣỡng thời gian hoàn vốn nhƣ nhau cho tất cả các dự án có thời gian hoạt động khác nhau có thể sẽ có những quyết định sai lầm khi chấp nhận quá nhiều dự án ngắn hạn và quá ít các dự án dài hạn. Nếu tính trung bình ngƣỡng thời hạn quá dài có thể sẽ chấp nhận một số dự án có NPV < 0. Ngƣỡng thời hạn quá ngắn có thể sẽ loại bỏ một số dự án có NPV  0. Thời gian hoàn vốn xem dòng ngân lƣu trƣớc khi hoàn vốn là nhƣ nhau và không để ý đến dòng ngân lƣu sau thời gian hoàn vốn. - Ý nghĩa chỉ tiêu thời gian hoàn vốn: Cho thấy tính rủi ro của một dự án. Thời gian hoàn vốn càng dài thì rủi ro của dự án càng lớn. Ví dụ 4.18: Ký hiệu TN0 là thu nhập năm 0 Dự án TN0 TN1 TN2 TN3 Thời gian hoàn vốn NPV (r = 10%) A -3000 1000 2000 4000 2 2567,24 B -3000 0 3000 4000 2 2484,60 C -3000 1000 2000 50000 2 37127,72 Chỉ tiêu thời gian hoàn vốn đánh giá các dự án có sức hấp dẫn nhƣ nhau, nhƣng xét theo chỉ tiêu NPV thì dự án C đáng giá nhất. 62 CÂU HỎI VÀ BÀI TẬP ÔN TẬP CHƢƠNG 4 I. Lý thuyết: 1. Tại sao trong kinh tế thị trƣờng nói chung, trong dự án đầu tƣ nói riêng lại phải xét đến sự thay đổi giá trị của đồng tiền theo thời gian? 2. Theo anh (chị), lãi đơn và lãi kép thƣờng đƣợc dùng trong những trƣờng hợp nào? 3. Cho ví dụ thực tế về dòng tiền đều và dòng tiền không đều? 4. Trình bày cách xác định tỷ suất tính toán trong nghiên cứu tài chính dựán đầu tƣ? 5. Cách thức chọn thời điểm tính toán khi nghiên cứu tài chính dự án đầu tƣ? 6. Trình bày khái niệm, cách tính và ƣu nhƣợc điểm của chỉ tiêu NPV, B/C, IRR và PP. 7. Trình bày nội dung các phƣơng pháp so sánh lựa chọn dự án đầu tƣ? II. Bài tập: 1. Công ty X dự định đầu tƣ một xƣởng sản xuất kẹo, công ty dự kiến đầu tƣ liên tục trong 5 năm, bỏ vốn vào cuối mỗi năm với số vốn lần lƣợt là 100 triệu đồng, 200 triệu đồng, 300 triệu đồng, 0 triệu đồng, 500 triệu đồng. Vậy tổng giá trị đầu tƣ đến cuối năm thứ 5 là bao nhiêu? Lãi suất tài trợ là 6%/năm. 2. Một dự án đầu tƣ theo phƣơng thức chìa khóa trao tay có các khoản thu dự kiến nhƣ sau: Cuối năm 1 là 100 triệu đồng. Cuối năm 2 là 200 triệu đồng.Cuối năm 3 là 200 triệu đồng.Cuối năm 4 là 200 triệu