Bài giảng Thẩm định đầu tư phát triển: Chi phí vốn

Bài giảng 5Thẩm định dự ánChương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Niên khóa 2006-2007 1Nguyễn Xuân Thành Bài 5: Chi phí vốn Thẩm định Đầu tư Phát triển Học kỳ Xuân 2007 Thuật ngữ viết tắt E = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu D = Giá trị thị trường của nợ VL = Hiện giá của một doanh nghiệp có vay nợ VU = Hiện giá của chính doanh nghiệp đó, nhưng không vay nợ EBIT = Lợi nhuận trước lãi vay và thuế CFL = Ngân lưu tự do (tức là ngân lưu còn lại chỉ có chủ nợ và chủ sở hữu hưởng) của doanh nghiệp có vay nợ. CFU = Ngân lưu tự do của chính doanh nghiệp đó, nhưng không vay nợ. CFT = Ngân lưu của lá chắn thuế. tC = Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp rE = Chi phí (hay suất sinh lợi kỳ vọng) vốn chủ sở hữu trong trường hợp có vay nợ r0 = Suất sinh lợi vốn chủ sở hữu trong trường hợp không vay nợ rD = Chi phí (hay suất sinh lợi kỳ vọng) nợ vay WACC = chi phí vốn bình quân trọng số Bài giảng 5Thẩm định dự ánChương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Niên khóa 2006-2007 2Nguyễn Xuân Thành Chi phí vốn bình quân trọng số Trong thẩm định dự án về mặt tài chính, suất chiết khấu áp dụng cho việc chiết khấu ngân lưu của dự án trong tương lai về hiện tại chính là chi phí vốn mà chủ dự án phải trả để huy động vốn cho dự án. Chi phí vốn được tính là giá trị bình quân trọng số của chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí nợ vay, và do vậy có tên gọi chi phí vốn bình quân trọng số (weighted average cost of capital – WACC). Trong thẩm định dự án về mặt kinh tế, suất chiết khấu không phải là chi phí vốn bình quân trọng số về mặt tài chính. Khái hiệm áp dụng lúc này là chi phí cơ hội của vốn trên giác độ của cả nền kinh tế: số vốn đầu tư dành cho dự án nếu được đầu tư ở chỗ khác thì sẽ có suất sinh lợi trung bình bằng bao nhiêu? Bài này thảo luận về chi phí vốn tài chính. Trong bài 16, chúng ta sẽ bàn về chi phí vốn kinh tế. DCE rED Dtr ED EWACC +−++= )1( Chi phí vốn và rủi ro Xét thuần túy về mặt tài chính, suất chiết khấu phải phản ánh được mức độ rủi ro của ngân lưu dự án. Mức độ rủi ro của ngân lưu dự án được đo bằng tính biến thiên của giá trị ngân lưu thực tế so với giá trị kỳ vọng của nó. Đây chính là mức độ rủi ro tổng cộng của dự án. Chủ nợ và chủ sở hữu chịu mức độ rủi ro khác nhau. (Chủ nợ được quyền ưu tiên khi nhận lãi và vốn gốc so với chủ sở hữu. Hơn thế nữa, lãi suất nợ vay thường được cố định hoặc thả nổi nhưng căn cứ theo một mức lãi suất chuẩn, trong khi cổ tức thì không cố định.) 9 Chi phí nợ vay phản ánh rủi ro vỡ nợ. 9 Chí phí vốn chủ sở phản ánh rủi ro của vốn chủ sở hữu Bài giảng 5Thẩm định dự ánChương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Niên khóa 2006-2007 3Nguyễn Xuân Thành Chi phí vốn chủ sở hữu Cơ sở lý thuyết để xác định chi phí vốn chủ sở hữu là Mô hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM). Tuy nhiên, khi sử dụng mô hình này ta luôn phải lưu ý tới các giả định của mô hình. Một giả định quan trọng là nhà đầu tư đa dạng hóa và do vậy chỉ có rủi ro hệ thống (hay rủi ro không thể đa dạng hóa được) mới được xét. Rủi ro hệ thống được đại diện bởi hệ số beta (β), tính bằng thương số giữa tích sai của suất sinh lợi cổ phiếu của công ty chủ dự án với suất sinh lợi của danh mục đầu tư thị trường và phương sai của suất sinh lợi danh mục đầu tư thị trường. Theo CAPM, chi phí vốn chủ sở hữu bằng suất sinh lợi kỳ vọng của vốn chủ sở hữu và được xác định bởi công thức: Chi phí vốn chủ sở hữu = Lãi suất phi rủi ro + Beta*Mức bù rủi ro thị trường 2 ),( M Mi i rrCOV σβ = )][(][ fMifiE rrErrEr −+== β Áp dụng CAPM ở Việt Nam Ngoài các thông số khác, việc áp dụng mô hình CAPM đòi hỏi ta phải ước lượng được hệ số beta. Muốn tính hệ số beta của một công ty một cách trực tiếp, ta phải có được số liệu theo chuỗi thời gian về giá cổ phiếu công ty và chỉ số cổ phiếu thị trường. Có thể nói, việc tính hệ số beta cho các công ty ở Việt Nam là điều không thể làm được do các yếu tố sau: 9 Chỉ số VN-Index thiếu tính đại diện cho danh mục thị trường. 9 Không có số liệu về giá cổ phiếu của một công ty cổ phần nếu công ty đó không niêm yết trên sàn giao dịch chính thức hay giá giao dịch trên thị trường OTC không được công bố. 9 Một số công ty niêm yết nhưng thời gian niêm yết không đủ lớn thì số liệu chuỗi thời gian cũng không đủ để ước lượng hệ số beta. 9 Giao dịch cổ phiếu diễn ra không liên tục cũng làm ảnh hưởng đến độ tin cậy của số liệu. Bài giảng 5Thẩm định dự ánChương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Niên khóa 2006-2007 4Nguyễn Xuân Thành Lấy thị trường chứng khoán Hoa Kỳ làm mốc Do những khó khăn trong việc ước lượng beta của các công ty hoạt động ở Việt Nam một cách trực tiếp từ số liệu cổ phiếu giao dịch trên thị trường chứng khoán cũng như việc tính suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu tư thị trường, phương thức tính chi vốn chủ sở hữu là xuất phát từ những thước đo chuẩn trên một thị trường chứng khoán phát triển ví dụ như Hoa Kỳ. Chi phí vốn chủ sở hữu của một công ty hoạt động ở Việt Nam = Chi phí vốn chủ sở hữu của một công ty tương tự hoạt động ở Hoa Kỳ + Mức bù rủi ro quốc gia. Nếu chi phí vốn chủ sở hữu của công ty Việt Nam tính bằng VND, cộng chi phí vốn chủ sở hữu của công ty Hoa Kỳ tính bằng USD, thì một khoản bù rủi ro ngoại hối (tương đương với chênh lệch lãi suất giữa hai đồng tiền) phải được cộng thêm. E[ri]VN = E[ri]US + RPc + RPe E[ri]VN: suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu của C.ty hoạt động ở Việt Nam đầu tư vào dự án ngành i. E[ri]US: suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu của C.ty hoạt động ở Hoa Kỳ đầu tư vào dự án ngành i. RPc : mức bù rủi ro quốc gia RPe : mức bù rủi ro hối đoái CAPM và M&M Mặc dù ta có thể tìm được một công ty ở Hoa Kỳ kinh doanh trong lĩnh vực tương tự như dự án đầu tư ở Việt Nam, nhưng nhiều khác biệt cũng tồn tại ảnh hưởng đến rủi ro như cơ cấu vốn (tức là tỷ lệ vốn chủ sở hữu và nợ vay). Vì vậy, để có thể tính được một hệ số beta hợp lý, ta phải kết hợp cả Mô hình CAPM với Lý thuyết cơ cấu vốn Modigliani & Miller (M&M). Mô hình CAPM trình bày mối quan hệ giữa suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu với hệ số beta của một công ty có một cơ cấu vốn nhất định. Mô hình M&M trình bày mối quan hệ giữa suất sinh lợi kỳ vọng của vốn chủ sở hữu của một công ty có vay nợ với suất sinh lợi kỳ vọng của vốn chủ sở hữu của chính công ty đó nhưng trong tình huống giả định rằng công ty không hề vay nợ. Bài giảng 5Thẩm định dự ánChương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Niên khóa 2006-2007 5Nguyễn Xuân Thành Lý thuyết M&M Doanh nghiệp không vay nợ có ngân lưu tự do hàng năm CFU, suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu r0 và giá trị VU. VU = CFU/r0 ⇒ CFU = VUr0 Lá chắn thuế có ngân lưu: CFT = tCDrD Giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị chính doanh nghiệp đó trong trường hợp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Tương tự, ngân lưu tự do của doanh nghiệp có vay nợ bằng ngân lưu tự do của chính doanh nghiệp đó khi không vay nợ cộng với ngân lưu của lá chắn thuế. CFL = CFU + CFT = VUr0 + tCDrD DtV r Drt r tEBITV CU D DCC L +=+−= 0 )1( Lý thuyết M&M (tiếp) Giá trị doanh nghiệp có vay nợ cũng bằng giá trị thị trường của nợ vay cộng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. VL = D + E Ngân lưu tự do của doanh nghiệp có vay nợ bằng ngân lưu tự do mà chủ nợ được hưởng cộng với ngân lưu tự do mà chủ sở hữu được hưởng. Ngân lưu tự do mà chủ nợ được hưởng: CFD = DrD Ngân lưu tự do mà chủ sở hữu được hưởng: CFE = ErE Đẳng thức ngân lưu tự do được biểu diễn như sau: CFL = CFU + CFT = CFD + CFE ⇒ VUr0 + tCDrD = DrD + ErE Ta có: rE = (VUr0 + tCDrD – DrD)/E Bài giảng 5Thẩm định dự ánChương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Niên khóa 2006-2007 6Nguyễn Xuân Thành Lý thuyết M&M (tiếp) Ta có: rE = (VUr0 + tCDrD – DrD)/E Biết rằng: VU = VL – tCD và VL = D + E ⇒ VU = D + E – tCD = (1 – tC)D + E rE = [((1 – tC)D + E )r0 + tCDrD – DrD]/E rE = r0 + (1 – tC)(r0 – rD)(D/E) Kết hợp CAPM và M&M WACC = r0[1 – tCD/(D + E)] WACC = rE E/(D + E) + (1 – tC)rDD/(D + E) Chi phí vốn bình quân trọng số (WACC) rE = r0 + (1 – tC)(r0 – rD)(D/E) rE = rf + βL(E[rM] – rf)Vốn chủ sở hữu khi có vay nợ r0r0 = rf + βU(E[rM] – rf)Vốn chủ sở hữu khi không vay nợ rD = rf ; βD = 0rD = rf + βD(E[rM] – rf)Nợ M&MCAPM Chi phí vốn chủ sở hữu khi có vay nợ: rE = rf + βL(E[rM] – rf)= r0 + (1 – tC)(r0 – rD)(D/E) = rf + βU(E[rM] – rf) + (1 – tC)(r0 – rD)(D/E) ⇒ (*)( )    −+= E DtCUL 11ββ Bài giảng 5Thẩm định dự ánChương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Niên khóa 2006-2007 7Nguyễn Xuân Thành Hệ số beta bình quân theo ngành kinh doanh ở Hoa Kỳ Dựa vào thị trường chứng khoán Hoa Kỳ, ta có thể thu thập và tính toán được hệ số beta, cơ cấu vốn và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp bình quân cho các lĩnh vực kinh doanh khác nhau. Hình bên trái là ví dụ về các thông tin này trong năm 2006 lấy từ trang web của Gs. Damodaran, Trường Kinh doanh Stern, Đại học New York (NYU). Địa chỉ: Quy tính hệ số beta cho một doanh nghiệp VN Đối với một doanh nghiệp hay một dự án đầu tư ở Việt Nam hoạt động trong một ngành kinh doanh cụ thể, ta có thể tìm hệ số beta bình quân ở Hoa Kỳ trong ngành đó, ký hiệu là βLUS. βLUS là hệ số beta bình quân ứng với tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu bình quân của ngành ở Hoa Kỳ, nhưng khác với tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp hay dự án ở Việt Nam mà ta đang xem xét. Vì vậy, ta cần sử dụng công thức (*) đã thiết lập ở hình chiếu trước để chuyển đổi từ βLUS sang hệ số beta không vay nợ βU. Ghi chú: Từ bảng thông tin của Damodaran, ta đã có βLUS, (D/E)US và tCUS. ( ) USUSC US L U E Dt   −+ = 11 ββ Bài giảng 5Thẩm định dự ánChương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Niên khóa 2006-2007 8Nguyễn Xuân Thành Quy tính hệ số beta cho một doanh nghiệp VN βU là hệ số beta ứng với một doanh nghiệp không có vay nợ, hoạt động trên thị trường Hoa Kỳ trong ngành kinh doanh đang xem xét. Vẫn sử dụng công thức (*), ta có thể chuyển βU thành hệ số beta ứng với một doanh nghiệp hoạt động trên thị trường Hoa Kỳ trong ngành kinh doanh đang xem xét, với cơ cấu vốn và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp bằng đúng với doanh nghiệp hay dự án ở Việt Nam. Đây chính là hệ số beta quy tính cho một doanh nghiệp hay dự án ở Việt Nam, βLVN. Ghi chú: Ta biết βU tính được theo công thức trong hình chiếu trước và cơ cấu vốn cũng như thuế suất từ doanh nghiệp hay dự án cụ thể ở Việt Nam. ( )       −+= VN VN CU VN L E Dt11ββ Suất sinh lợi kỳ vọng tính theo CAPM Suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp hay dự án Việt Nam trong trường hợp giả định là hoạt động trên thị trường Hoa Kỳ: E[ri]US = rfUS + βLVN(E[rM]US – rfUS) Lưu ý rằng lãi suất phi rủi ro và suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu tư thị trường vẫn là các thông số của thị trường Hoa Kỳ. Hệ số βLVN được áp dụng cho một doanh nghiệp hay dự án trong ngành kinh doanh i với cơ cấu vốn và thuế suất của Việt Nam, nhưng vẫn được giả định là hoạt động trên thị trường Hoa Kỳ. Nhớ lại rằng công thức cơ bản trong phương pháp tính toán của chúng ta là: E[ri]VN = E[ri]US + RPc + RPe Ta đã tính được E[ri]US. Trong các bước tiếp theo, ta phải tính phần bù rủi ro quốc gia RPc và phần bù rủi ro ngoại hối RPe. Bài giảng 5Thẩm định dự ánChương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Niên khóa 2006-2007 9Nguyễn Xuân Thành Ghi chú về kỳ hạn Trước khi đi vào ước lượng các phần bù rủi ro, hình chiếu này trình bày nguyên tắc chung về việc xác định kỳ hạn vì mọi mức lãi suất hay suất sinh lợi mà ta lựa chọn đều ứng với một kỳ hạn nhất định. Nguyên tắc chúng là kỳ hạn lựa chọn bằng với khoảng thời gian mà chúng ta sử dụng trong mô hình ngân lưu tài chính. Ví dụ, nếu như ta thẩm định một dự án nhà máy lọc dầu được dự kiến là tồn tại mãi mãi nhưng khoản thời gian phân tích trong mô hình là 10 năm thì kỳ hạn lựa chọn cũng là 10 năm. Nếu ta thẩm định một dự án nhà máy xử lý nước theo hình thức BOT có khoảng thời gian từ khi vận hành đến khi chuyển giao là 25 năm và mô hình phân tích cũng là 25 năm thì kỳ hạn lựa chọn sẽ là 25 năm. Phần bùi rủi ro quốc gia Phần bù rủi ro quốc gia phản ánh mức rủi ro phụ trội ở một thị trường tài chính cụ thể so với một thị trường tài chính đã phát triển như ở Hoa Kỳ. Dựa vào khái niệm trên, nguyên tắc ước lượng phần bù rủi ro quốc gia là tính chênh lệch giữa lãi suất mà quốc gia đang xem xét phải trả khi đi vay nợ quốc tế và lãi suất mà chính phủ Hoa Kỳ phải trả khi đi vay nợ. Có hai cách để ước lượng phần bù rủi ro quốc gia: 9 Sử dụng hạng mức tín nhiệm vay nợ do các tổ chức đánh giá hạng mức tín nhiệm vay nợ như Moody’s và S&P. 9 Sử dụng lợi suất trái phiếu quốc tế của chính phủ quốc gia đang xem xét và trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ. Bài giảng 5Thẩm định dự ánChương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Niên khóa 2006-2007 10Nguyễn Xuân Thành Sử dụng hạng mức tín nhiệm vay nợ Việt Nam được S&P và Moody’s đánh giá hạng mức tín nhiệm vay nợ. Hạng mức tín nhiệm này sẽ ứng với một mức lợi suất trái phiếu cụ thể tại một thời điểm cụ thể. Phần bù rủi ro quốc gia sẽ bằng chênh lệch giữa lợi suất tương ứng với mức tín nhiệm vay nợ và lợi suất trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ. Ví dụ, hạn mức tín nhiệm vay nợ dài hạn của Việt Nam theo đánh giá của Moody’s là Ba2. Một công ty Hoa Kỳ có hạn mức tín nhiệm vay nợ Ba2 sẽ phải chịu lãi suất cao hơn lợi suất trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ là 250 điểm cơ bản (tức là 2,5%). Mức bù rủi ro quốc gia của Việt Nam là 2,5%. 750Caa3 675Caa2 600Caa1 450B3 400B2 350B1 300Ba3 250Ba2 200Ba1 135Baa3 115Baa2 100Baa1 85A3 80A2 70A1 60Aa3 50Aa2 35Aa1 0Aaa Phần bù rủi roMức tín nhiệm Sử dụng lợi suất trái phiếu quốc tế Tháng 10, năm 2005, Việt Nam lần đầu tiên phát hành trái phiếu quốc tế. Trái phiếu quốc tế của VN được giao dịch trên thị trường trái phiếu thứ cấp quốc tế. Vì vậy, ta có được giá trái phiếu trên thị trường để từ đó tính được lợi suất đến khi đáo hạn. Mức bù rủi ro quốc gia của Việt nam bằng chệnh lệch giữa lợi suất trái phiếu VN và lợi suất trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ (CPHK) cùng kỳ hạn. 2 lần/năm vào 15/1 và 15/7; kỳ trả lãi đầu tiên là 15/01/2006 Phương thức trả lãi Gốc trả một lần khi đáo hạn 15/01/2016 Đáo hạn: 27/10/2005Thời điểm phát hành 750 triệu đô laGiá trị phát hành Đô-la Mỹ (USD)Loại tiền phát hành 6,875%Lãi suất Trái phiếu Việt NamTên trái phiếu Chính Phủ Việt NamTổ chức phát hành Thông tin lợi suất trái phiếu CPHK có tại địa chỉ: Bài giảng 5Thẩm định dự ánChương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Niên khóa 2006-2007 11Nguyễn Xuân Thành Sử dụng lợi suất trái phiếu quốc tế Vào thời điểm phát hành, 27/10/2005, trái phiếu có lợi suất đến khi đáo hạn là 7,125%. Lợi suất trái phiếu TPHK là 4,57%. Chênh lệch lợi suất là 2,555%. Vậy, mức bù rủi ro quốc gia của VN vào ngày 27/10/2005, RPc, là 2,555%. Ngày 28/8/2006, trái phiếu VN có giá niêm yết 103,9854 (giá sạch). Sử dụng mô hình giá trái phiếu, ta tính được lợi suất đến khi đáo hạn là 6,3%. Lợi suất trái phiếu CPHK là 4,8%. Mức bù rủi ro quốc gia vào ngày 28/8/2006, RPc, là 1,5%. Phần bù rủi ro hối đoái Phần bù rủi ro hối đoái thể hiện chênh lệch giữa suất sinh lợi của một khoản đầu tư bằng nội tệ so với suất sinh lợi của một khoản đầu tư bằng USD. Một cách tính phần bù rủi ro hối đoái trên thực tế là lấy chênh lệch giữa lãi suất tiền gửi VND và lãi suất tiền gửi USD của một ngân hàng thương mại hay mức bình quân của các ngân hàng thương mại ở Việt Nam. Ví dụ, vào ngày 22/2/2007, lãi suất tiền gửi VND và USD kỳ hạn 1 năm của Ngân hàng Ngoại thương VN lần lượt là 8,4% và 4,85%. Phần bù rủi ro hối đoái, RPe, là 3,55%. (Địa chỉ: Một cách làm khác là sử dụng thông tin lạm phát trong mô hình ngân lưu tài chính. Với rUSD và rVND tương ứng là suất sinh lợi vốn chủ sở hữu theo USD và VND, πUS và πVN tương ứng là tỷ lệ lạm phát ở Hoa Kỳ và Việt Nam, ta có: VN US USVN rr π π + += 1 1 Bài giảng 5Thẩm định dự ánChương trình giảng dạy kinh tế Fulbright Niên khóa 2006-2007 12Nguyễn Xuân Thành Chi phí vốn Cho đến đây ta đã xác lập công thức để tính được suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu quy tính cho một doanh nghiệp hay dự án Việt Nam hoạt động trên thị trường Hoa Kỳ (E[ri]US), phần bù rủi ro quốc gia (RPc) và phần bù rủi ro ngoại hối (RPe). Suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu tính theo VND của một doanh nghiệp hay dự án ở Việt Nam E[ri]VN (cũng chính là chi phí vốn chủ sở hữu, rE) được tính theo công thức: rE = E[ri]VN = E[ri]US + RPc + RPe Chi phí vốn bình quân trọng số: DCE rED Dtr ED EWACC +−++= )1( Ví dụ minh họa Dự án nhà máy lọc dầu Dung Quất Dự án tàu điện metro TP.HCM (Yêu cầu học viên chuẩn bị trước để thảo luận trên lớp)