Bài giảng Tài chính doanh nghiệp nâng cao - Chương 2: Thị trường vốn hiệu quả - Bùi Ngọc Toản

Chương 2: Thị trường vốn hiệu quả Giảng viên: ThS. Bùi Ngọc Toản Email: buitoan.hui@gmail.com Nội dung chính 2.1. Quyết định tài trợ có tạo ra giá trị doanh nghiệp? 2.2. Mô tả thị trường vốn hiệu quả 2.3. Các hình thức khác nhau của thị trường hiệu quả 2.4. Bằng chứng 2.5. Những bằng chứng thực nghiệm thách thức lý thuyết thị trường hiệu quả Quyết định tài trợ có tạo ra giá trị doanh nghiệp? Để tạo ra giá trị gia tăng cho doanh nghiệp thông qua hoạch định ngân sách vốn, doanh nghiệp thường: ØXác định những sản phẩm hay dịch vụ mà nhu cầu của chúng chưa được thị trường đáp ứng. ØTạo ra hàng rào cạnh tranh để ngăn cản những công ty khác không thể tham gia thị trường hoặc tham gia thị trường một cách khó khăn hơn. ØSản xuất sản phẩm hoặc cung cấp dịch vụ với giá cạnh tranh hơn. ØTrở thành doanh nghiệp đầu tiên cung cấp dịch vụ hoặc sản phẩm. Quyết định tài trợ có tạo ra giá trị doanh nghiệp? Quyết định tài trợ về cơ bản là lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần: loại chứng khoán nào nên được phát hành, phát hành bao nhiêu cũng như thời điểm nào phát hành các loại chứng khoán này ra công chúng? Quyết định tài trợ có tạo ra giá trị doanh nghiệp? Có 3 cách để doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị từ những quyết định tài trợ: - Lừa gạt nhà đầu tư: các nhà quản trị tài chính cố gắng phát hành các sản phẩm tài chính phức tạp (như kết hợp giữa cổ phiếu và đặc quyền) nhằm thu được giá trị lớn. Tuy nhiên, lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng không thể dễ dàng lừa gạt nhà đầu tư. Lý thuyết này cho rằng các chứng khoán luôn được định giá đúng, điều đó có nghĩa rằng thị trường luôn thông minh. Quyết định tài trợ có tạo ra giá trị doanh nghiệp? Có 3 cách để doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị từ những quyết định tài trợ: - Giảm thiểu chi phí hoặc tăng trợ cấp tài chính: tối thiểu hoá thuế phải trả, từ đó làm gia tăng giá trị công ty. - Tạo ra chứng khoán mới: doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị của mình bằng cách phát hành những chứng khoán mới với giá cao. Mô tả thị trường vốn hiệu quả Một thị trường chứng khoán hiệu quả là thị trường mà trong đó giá chứng khoán phản ánh đầy đủ những thông tin có liên quan đến giá trị nội tại của chứng khoán. Mô tả thị trường vốn hiệu quả Giả thuyết thị trường hiệu quả đưa ra những hàm ý sau đối với nhà đầu tư và doanh nghiệp: - Do thông tin phản ánh tức thời vào trong giá, nhà đầu tư chỉ nên kỳ vọng đạt được tỷ suất sinh lợi bình thường. Giá chứng khoán đã điều chỉnh trước khi nhà đầu tư có thời gian để giao dịch. - Doanh nghiệp cũng chỉ kỳ vọng nhận được giá trị “đúng” của chứng khoán khi phát hành ra công chúng. Điều này có nghĩa là nhà quản trị có thể tạo ra giá trị từ quyết định tài trợ thông qua lừa gạt nhà đầu tư là bất khả thi trong thị trường hiệu quả. Mô tả thị trường vốn hiệu quả Mô tả thị trường vốn hiệu quả Ba điều kiện tiên quyết (nền móng) sẽ dẫn đến thị trường hiệu quả: - Kỳ vọng hợp lý: khi thông tin mới công bố trên thị trường, tất cả các nhà đầu tư đều điều chỉnh ước tính của họ về giá chứng khoán một cách hợp lý -> các nhà đầu tư đều là nhà đầu tư có lý trí, hành động hợp lý. - Mức độ lệch từ kỳ vọng hợp lý là độc lập lẫn nhau: giả thuyết thị trường hiệu quả không đòi hỏi mỗi nhà đầu tư phải có kỳ vọng hợp lý, chỉ cần các kỳ vọng bất hợp lý bù trừ lẫn nhau. Tuy nhiên, giả định các kỳ vọng bất hợp lý bù đắp lẫn nhau trong mọi thời điểm là không thực tế. Trong một thời điểm nào đó, hầu hết các nhà đầu tư có sự lạc quan quá mức và lại bi quan quá mức ở một thời điểm khác. Mô tả thị trường vốn hiệu quả Ba điều kiện tiên quyết (nền móng) sẽ dẫn đến thị trường hiệu quả: - Kinh doanh chênh lệch giá: đây là thuật ngữ ám chỉ chiến lược tìm kiếm lợi nhuận bằng cách mua một cổ phần và đồng thời bán một cổ phần khác có rủi ro tương tự. Nếu hoạt động kinh doanh chênh lệch giá của các nhà đầu tư chuyên nghiệp chiếm đa số so với hoạt động đầu tư cảm tính của nhà đầu tư không chuyên nghiệp thì thị trường sẽ tiếp tục hiệu quả. Các hình thức khác nhau của thị trường hiệu quả - Thị trường hiệu quả dạng yếu: một thị trường vốn được xem là hiệu quả dạng yếu nếu nó cập nhật tất cả thông tin giá chứng khoán trong quá khứ vào giá chứng khoán hiện tại. Pt = P(t-1) + lợi nhuận kỳ vọng + sai số ngẫu nhiên Câu hỏi thảo luận: Bạn có đồng ý với quan điểm “chiến lược kinh doanh dựa trên chuyển động của giá chứng khoán trong quá khứ sẽ không thể có lợi nhuận trong thị trường hiệu quả dạng yếu” không? Các hình thức khác nhau của thị trường hiệu quả - Thị trường hiệu quả dạng vừa và mạnh: + Một thị trường vốn được xem là thị trường hiệu quả dạng vừa nếu giá chứng khoán phản ánh (cập nhật) tất cả thông tin công khai và sẵn có liên quan đến chứng khoán bao gồm những thông tin như báo cáo tài chính công bố của doanh nghiệp cũng như giá quá khứ của chứng khoán. + Một thị trường vốn được xem là thị trường hiệu quả dạng mạnh khi giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin, bao gồm thông tin công khai và thông tin riêng của các nhà đầu tư. Các hình thức khác nhau của thị trường hiệu quả Tập hợp tất cả các thông tin có liên qua đến chứng khoán Tập hợp thông tin giá quá khứ của chứng khoán Tập hợp thông tin công bố công khai của chứng khoán Các hình thức khác nhau của thị trường hiệu quả Một số quan điểm sai về giả thuyết thị trường hiệu quả: - Tính hiệu quả của lựa chọn ngẫu nhiên: Câu hỏi thảo luận: Bạn suy nghĩ gì về quan điểm này “việc lựa chọn các chứng khoán một cách ngẫu nhiên sẽ tạo ra danh mục có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ngang bằng với những quỹ đầu tư được quản lý bởi những nhà phân tích chuyên nghiệp”? Các hình thức khác nhau của thị trường hiệu quả Một số quan điểm sai về giả thuyết thị trường hiệu quả: - Tính hiệu quả của lựa chọn ngẫu nhiên: -> Giả thuyết thị trường hiệu quả thực sự cho rằng mức giá mà một doanh nghiệp có được khi phát hành cổ phiếu là giá đúng, nghĩa là mức giá phản ánh giá trị của chứng khoán tương ứng với các thông tin có sẵn liên quan đến chứng khoán. Các cổ đông không cần lo rằng họ đã trả giá cổ phiếu cao vì tất cả những thông tin đó đã được phản ánh vào giá chứng khoán. Tuy nhiên, nhà đầu tư cần phải lưu ý về những yếu tố như mức độ chấp nhận rủi ro của họ và mức độ đa dạng hoá danh mục của nhà đầu tư. Các hình thức khác nhau của thị trường hiệu quả Một số quan điểm sai về giả thuyết thị trường hiệu quả: - Biến động giá: Câu hỏi thảo luận: Bạn suy nghĩ gì về việc “hầu hết các nghiên cứu hoài nghi tính hiệu quả của thị trường bởi vì giá chứng khoán biến động hàng ngày”? Các hình thức khác nhau của thị trường hiệu quả Một số quan điểm sai về giả thuyết thị trường hiệu quả: - Biến động giá: -> Sự thay đổi giá không có nghĩa là mâu thuẫn với tính hiệu quả của thị trường. Một chứng khoán trong thị trường hiệu quả luôn thay đổi giá để phản ánh những thông tin mới. Rất nhiều thông tin mới có liên quan đến chứng khoán trong mỗi ngày. Các hình thức khác nhau của thị trường hiệu quả Một số quan điểm sai về giả thuyết thị trường hiệu quả: - Sự thờ ơ của các cổ đông: Câu hỏi thảo luận: Bạn suy nghĩ gì về việc “rất nhiều nhà nghiên cứu hoài nghi rằng giá thị trường chỉ hiệu quả khi có các cổ phần được giao dịch trong ngày”? Bằng chứng Câu hỏi thảo luận: Theo bạn, thị trường hiệu quả dạng yếu, vừa và mạnh là gì? Lấy ví dụ minh hoạ? Bằng chứng - Thị trường hiệu quả dạng yếu: Ø Các nghiên cứu thực nghiệm thường dùng thuật ngữ tương quan chuỗi để mô tả sự tương quan trong tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán. Cụ thể, đây là hệ số tương quan giữa tỷ suất sinh lợi hiện tại của một chứng khoán với tỷ suất sinh lợi trong quá khứ của chính chứng khoán đó. Ø Hệ số tương quan này bằng 0 là phù hợp nhất với dạng yếu của gỉả thuyết thị trường hiệu quả. Điều này cho thấy giá chứng khoán biến động một cách ngẫu nhiên. Ø Hầu hết kết quả trong các nghiên cứu thực nghiệm đều ủng hộ cho giả thuyết thị trường hiệu quả ở dạng yếu. Bằng chứng - Thị trường hiệu quả dạng vừa: Có 2 cách để kiểm định giả thuyết thị trường dạng vừa: nghiên cứu sự kiện và xem xét thành quả của các quỹ đầu tư. Bằng chứng - Thị trường hiệu quả dạng vừa: Ø Nghiên cứu sự kiện: o Nghiên cứu sự kiện là một phương pháp thống kê phân tích những thông tin đã công bố có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường trong những ngày khác hay không. Bằng chứng - Thị trường hiệu quả dạng vừa: Ø Nghiên cứu sự kiện: o Tỷ suất sinh lợi bất thường (abnormal return - AR) của một chứng khoán trong một ngày cụ thể: tỷ suất sinh lợi thực sự của chứng khoán trừ đi tỷ suất sinh lợi thị trường trong cùng ngày. Trong đó, tỷ suất sinh lợi thị trường có thể được tính bằng tỷ suất sinh lợi của một chỉ số có khả năng đại diện cho thị trường. AR = R – RM o Thị trường hiệu quả sẽ đưa tất cả những thông tin công khai vào trong giá chứng khoán. Thông tin công bố trong bất cứ thời điểm nào chỉ ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường trong giai đoạn đó. Bằng chứng - Thị trường hiệu quả dạng vừa: Ø Nghiên cứu sự kiện: o Tỷ suất sinh lợi bất thường luỹ kế (cummulative abnormal return - CAR): Ví dụ: Một công ty có tỷ suất sinh lợi bất thường như sau: 1%, -3%, và 6% cho các ngày -1, 0, và +1. Thời điểm công ty công bố thông tin là vào thời điểm 0. -> CAR cho các ngày 1, 0, và +1 lần lượt là: 1%, -2% [=1%+(-3%)], và 4% [1%+(- 3%)+6%] Bằng chứng - Thị trường hiệu quả dạng vừa: Ø Nghiên cứu sự kiện: Ví dụ: Giả sử một công ty công bố tạm ngưng chi trả cổ tức, đây là một sự kiện có thông tin không tốt -> tỷ suất sinh lợi bất thường sẽ bị âm vào thời điểm thông tin này được công bố. CAR sẽ sụt giảm vào thời điểm t-1 đến thời điểm công bố thông tin (ngày 0). Không có sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi bất thường của những ngày sau khi công bố thông tin. -> Những thông tin bất lợi đã phản ánh hoàn toàn vào trong giá chứng khoán trong ngày công bố thông tin -> Kết quả này phù hợp với thị trường hiệu quả dạng vừa. Bằng chứng - Thị trường hiệu quả dạng vừa: Ø Nghiên cứu sự kiện: Ví dụ: CAR giảm vào ngày trước khi công bố vài ngày và ngày công bố ngưng chi trả cổ tức. CAR thay đổi nhỏ vào sau ngày công bố thông tin. -> Mẫu hình này phù hợp với thị trường hiệu quả. Những bằng chứng thực nghiệm thách thức lý thuyết thị trường hiệu quả - Những giới hạn của kinh doanh chênh lệch giá: tồn tại trường hợp lệch khỏi mức ngang giá. - Sự đột biến trong thu nhập: tồn tại trường hợp các nhà đầu tư điều chỉnh các đánh giá theo thông tin mới trong công bố thu nhập một cách chậm chạp. - Quy mô: một số nghiên cứu đã cho rằng các chứng khoán có quy mô vốn hoá thấp thì cao hơn tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán có quy mô vốn hoá cao. Những bằng chứng thực nghiệm thách thức lý thuyết thị trường hiệu quả - Cổ phần thu nhập và cổ phần tăng trưởng: một số nghiên cứu cho rằng cổ phần có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường và/hoặc tỷ số thu nhập trên giá cao (thường gọi là cổ phần thu nhập) có thành quả đầu tư cao hơn những cổ phần có các tỷ số trên thấp (thường gọi là cổ phần tăng trưởng). - Bong bóng và sự sụp đổ của thị trường: giá của các tài sản tài chính có thể quá cao so với giá trị thực của chúng. Giá của các tài sản tài chính sẽ sụt giảm nhanh chóng về giá trị thực ban đầu, điều này có thể gây ra sự thua lỗ lớn cho các nhà đầu tư. Câu hỏi ôn tập Câu 1: Đối với thị trường hiệu quả, những thông tin nào thị trường sử dụng để xác định giá chứng khoán? Câu 2: Bạn hiểu như thế nào về ba dạng của thị trường hiệu quả? Lấy ví dụ minh hoạ? Câu 3: Bạn hiểu như thế nào về thị trường hiệu quả và tài chính hành vi? Câu 4: Bạn hãy trình bày các hàm ý của thị trường hiệu quả đối với tài chính doanh nghiệp? Câu 5: Hàm ý của thị trường hiệu quả đối với những nhà đầu tư mong muốn đánh bại thị trường là gì? Câu hỏi ôn tập Câu 6: Công ty A, B và C lần lượt công bố kế hoạch thực hiện dự án mới vào ngày 18 tháng 7, ngày 12 tháng 2 và ngày 7 tháng 10. Với những thông tin sau đây, hãy tính tỷ suất sinh lợi bất thường luỹ kế (CAR) cho những chứng khoán này. Vẽ đồ thị và giải thích kết quả. Biết rằng tất cả các chứng khoán đều có beta bằng 1 và không có thông tin nào khác được công bố. Câu hỏi ôn tập Câu 6: Công ty A Công ty B Công ty C Ngày TSSL thị trường TSSL công ty Ngày TSSL thị trường TSSL công ty Ngày TSSL thị trường TSSL công ty 12/7 -0.3 -0.5 8/2 -0.9 -1.1 1/10 0.5 0.3 13/7 0.0 0.2 9/2 -1.0 -1.1 2/10 0.4 0.6 16/7 0.5 0.7 10/2 0.4 0.2 3/10 1.1 1.1 18/7 -2.2 1.1 12/2 -0.3 -0.1 7/10 -2.2 -0.3 19/7 -0.9 -0.7 15/2 1.1 1.2 8/10 0.5 0.5 20/7 -1.0 -1.1 16/2 0.5 0.5 9/10 -0.3 -0.2 23/7 0.7 0.5 17/2 -0.3 -0.2 10/10 0.3 0.1 24/7 0.2 0.1 18/2 0.3 0.2 13/10 0.0 -0.1 Câu hỏi ôn tập Câu 7: Đồ thị sau đây cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thường luỹ kế (CAR) của 386 công ty . Thời điểm 0 trên đồ thị chính là thời điểm công bố thông tin. Giả định rằng không có thông tin nào khác được công bố và toàn thể thị trường không thay đổi. Liệu rằng đồ thị này có phù hợp với thị trường hiệu quả hay không? Hãy giải thích tại sao? Câu hỏi ôn tập Câu 7: Bài tập nhóm số 1 Tên bài tập: Đánh giá tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam. Lưu ý: trong bài nộp phải có danh sách nhóm, chữ ký của các thành viên, công việc phụ trách của từng thành viên, đánh giá của nhóm về mức độ hoàn thành công việc của từng thành viên. Kết thúc chương 2