Bài giảng Tài chính doanh nghiệp 3 - Chương 2: Chính sách cổ tức

CHƯƠNG 2: CHINH SÁCH CỔ TỨCTPHCM, tháng 3, năm 2015https://sites.google.com/site/haminhphuoc08/CHƯƠNG 2: CHÍNH SÁCH CỔ TỨCMục tiêu của chươngSau khi học xong chương này sinh viên trình bày được các vấn đề sau:Chính sách phân phối và giá trị công tyThiết lập chính sách phân phối mục tiêu qua mô hình phân phối lợi nhuận giử lạiĐặc điểm của hình thức phân phối và lợi nhuậnXác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách phân phốiNỘI DUNGChính sách phân phối và giá trị công tyTác động của các nhóm cổ đông khác nhauTác động của phát tín hiệu cổ tứcThiết lập chính sách phân phối mục tiêuPhân phối lợi nhuận bằng cổ tứcPhân phối lợi nhuận bằng mua lại cổ phiếuCác yếu tố khác ảnh hưởng đến chính sách phân phốiChia tách cổ phiếu bằng và trả cổ tức bàng cổ phiếuCHƯƠNG 2: CHÍNH SÁCH CỔ TỨCGiá trị của một doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của ba loại quyết định tài chính:Quyết định đầu tưQuyết định tài trợQuyết định chi trả cổ tức Khi lập các quyết định tương quan lẫn nhau này, mục tiêu là tối đa hóa tài sản của cổ đông.Chính sách phân phối và giá trị công tyThuật ngữ cổ tức (dividend) dùng để chỉ việc phân phối lợi nhuận kiếm được từ hoạt động của công ty. Còn việc phân phối các nguồn lợi nhuận khác không phải lợi nhuận hoạt động thường được gọi là phân phối lợi nhuận (distribution) thay vì gọi là cổ tức.Chính sách phân phối và giá trị công tyCông ty thường trả cổ tức bằng hình thức chi trả tiền mặt (cash dividend), thường là chi trả mỗi năm một lần, nhưng cũng có thể trả nhiều lần trong một năm.Ngoài ra, công ty còn có thể trả cổ tức bằng cổ phiếu (stock dividend). Thực ra, trả cổ tức bằng cổ phiếu không phải là chi trả cổ tức theo đúng nghĩa, vì nó không làm cho tài khoản tiền mặt của công ty giảm đi.. Chính sách phân phối và giá trị công tyChính sách phân phối của công ty được các nhà đầu tư quan tâm như:Tỷ lệ phân phối mục tiêu là phần trăm lợi nhuận phân phối cho nhà đầu tư dưới dạng cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu, hoặc tiền mặt Chính sách phân phối và giá trị công tyVề mặt lý thuyết, khi bàn đến chính sách cổ tức các nhà nghiên cứu luôn tranh luận với nhau vềhai quan điểm: (1) chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị công ty, và (2) chính sách cổ tức chẳng có ảnh hưởng gì cảChính sách phân phối và giá trị công tyTrong những năm gần đây, chính sách cổ tức cũng được xem là một trong những quyết định chủ yếu của công ty. Tuy nhiên, cũng có một số ý kiến cho rằng chính sách cổ tức chẳng có ý nghĩa gì. Vậy, tại sao chúng ta phải nghiên cứu chính sách cổ tức?Chính sách phân phối và giá trị công tyNếu bạn là người ra quyết định chi trả cổ tức, thì vấn đề bạn quan tâm nhất sẽ là gì?Chắc chắn điều bạn quan tâm sẽ là, liệu chính sách cổ tức mà bạn sắp quyết định có ảnh hưởngđến giá trị thị trường của công ty không? Nói cách khác, nó có làm giảm giá trị thị trường của công ty không và do đó, gián tiếp làm các cổ đông bị thiệt hại hay không?Chính sách phân phối và giá trị công tyCác lý thuyết và quan điểm về chính sách cổ tứcChính sách cổ tức tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?Chính sách cổ tức độc lập với giá trị doanh nghiệp (MM)Chính sách cổ tức tác động đến giá trị DN (John Lintner – Myron Gordon)Quan điểm ưa thích lợi vốn hơn cổ tứcChính sách phân phối và giá trị công tyVề mặt lý thuyết, với giả định là một thị trường hoàn hảo, thì câu trả lời là chính sách cổ tức chẳng có tác động gì lên giá trị của công ty cả, đại diện cho lập luận này là kết quả nghiên cứu của hai ông Modigliani và Miller, được công bố lần đầu vào năm 1961. Lý thuyết MM: Chính sách cổ tức độc lập với giá trị doanh nghiệpGiá trị DN chỉ phụ thuộc LN được tạo ra từ TS, không phụ thuộc chính sách phân phối LNNhà đầu tư bàng quan giữa cổ tức và lợi nhuận giữ lạiNhà đầu tư quan tâm: Nếu cần tiền thì bán cổ phiếu, nếu không cần tiền thì có thể dùng cổ tức để mua cổ phiếu.Lý thuyết dựa trên các giả định: không thuế, không chi phí môi giới, thông tin cân xứngLý thuyết MM: Chính sách cổ tức độc lập với giá trị doanh nghiệpNhưng thực tế, thị trường không hoàn hảo như lý thuyết đã giả định, vì tồn tại chi phí giao dịch, thuế, thông tin thiên lệch cho nên câu trả lời sẽ là :Trong thực tế, chính sách cổ tức có tác động không nhỏ đến giá trị của công ty và vì vậy sẽ có những tác động, không tốt thì xấu, lên lợi ích của các cổ đông. Do đó, cần thận trọng khi đưa ra các quyết định liên quan đến chính sách cổ tức.Chính sách phân phối và giá trị công tyLý thuyết ưa thích cổ tức(bird-in-the-hand theory)Myron Gordon – John LintnerNhà đầu tư cho rằng nhận cổ tức ít rủi ro hơn lợi vốn trong tương lai  ưa thích cổ tức.Nếu DN trả cổ tức cao  nhà đầu tư định giá cổ phiếu caoLý thuyết ưa thích tránh thuế(tax preference theory)Nếu nhà đầu tư nhận cổ tức họ chịu thuế đánh vào cổ tứcNếu nhà đầu tư để lại lợi nhuận, quan tâm đến lợi vốn trong tương lai  Thuế lợi vốn được “hoãn lại”Nếu công ty trả cổ tức cao  nhà đầu tư định giá cổ phiếu thấp.Gợi ý chính sách cho nhà quản trịLý thuyếtGợi ý chính sáchCổ tức độc lậpTỷ lệ trả cổ tức bất kỳƯa thích cổ tứcTỷ lệ trả cổ tức caoƯa thích lợi vốnTỷ lệ trả cổ tức thấpLý thuyết nào tốt nhất?Các nhóm nhà đầu tư khác nhau ưa thích chính sách cổ tức khác nhau.Chính sách cổ tức trong quá khứ sẽ xác định nhóm nhà đầu tư trong hiện tại.Ảnh hưởng của nhóm nhà đầu tư là trở ngại đối với việc thay đổi chính sách cổ tức. Nếu DN thay đổi chính sách cổ tức  nhà đầu tư chuyển đổi đầu tư sang DN khác  thuế và chi phí môi giới sẽ gây thiệt hại cho nhà đầu tư.Tác động của các nhóm cổ đông khác nhauChính sách cổ tức của DNChính sách cổ tức ổn địnhChính sách cổ tức tăng trưởng ổn địnhChính sách cổ tức từ lợi nhuận còn dưChính sách cổ tức dung hòaMột thông điệp mà những nhà quản trị thường lấy đó làm mục tiêu ứng xử là: chính sách cổ tức phải có tính ổn định, không thay đổi thất thường và phải đặc biệt thận trọng trước khi quyết định thay đổi một chính sách cổ tức này bằng một chính sách cổ tức khác.Chính sách cổ tức ổn địnhGiả dụ rằng hiện nay công ty của bạn đang có một cơ hội đầu tư tốt, Giả sử rằng lượng vốn cần thiết để tài trợ cho dự án này vượt quá khả năng đi vay của công ty, Do đó, buộc công ty của bạn phải huy động đến nguồn vốn chủ sở hữu, nếu không muốn bỏ qua cơ hội đầu tư đầy triển vọng này. Vấn đề là nên chọn lựa nguồn vốn chủ sở hữu nào: lợi nhuận giữ lại và giới hạn việc trả cổ tức, hay tiếp tục trả cổ tức ở mức cao và phát hành cổ phiếu mới.Chính sách cổ tức ổn địnhNếu sử dụng lợi nhuận giữ lại và hạn chế việc trả cổ tức, chính sách này sẽ làm nản lòng những nhà đầu tư mà mối quan tâm hàng đầu của họ là thu nhập từ cổ tức chứ không phải từ lợi vốn do tăng giá cổ phiếu trong tương laiNhững nhà đầu tư này (thường là các định chế tài chính như quỹ hưu bỗng, quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm) sẽ bán cổ phiếu của công ty mà họ đang nắm giữChính sách cổ tức ổn địnhTừ đó làm giảm giá trị thị trường của cổ phiếu, điều này mâu thuẩn với mục tiêu tối hậu mà công ty đeo đuổi là tối đa hoá sự giàu có cho các cổ đông. Ngoài ra, việc cổ phiếu công ty giảm giá do các nhà đầu tư bán đi cổ phiếu mà họ đang nắm giữ sẽ đặt công ty trước nguy cơ bị thao túng muaChính sách cổ tức ổn địnhCòn nếu tiếp tục duy trì việc trả cổ tức ở mức cao và phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn tài trợ cho dự án thì công ty sẽ phải đối diện với các vấn đề sau: Tốn kém phát sinh do chi phí phát hành cổ phiếu mới và quyền kiểm soát của cổ đông hiện hành có thể bị đe dọa. Như vậy, công ty nên chọn phương án nào? Quả thật điều này không đơn giản. Phương án nào cũng có cái giá của nó, vấn đề là tùy từng trường hợp cụ thể mà chọn phương án mang lại lợi ích cao nhất.Chính sách cổ tức ổn địnhChính sách cổ tức từ LN còn dưLập dự toán vốn đầu tưXác định cấu trúc vốn mục tiêuTài trợ các dự án đầu tư bằng cách kết hợp giữa nợ và vốn sở hữu phù hợp với cấu trúc vốn mục tiêuLợi nhuận giữ lại là vốn sở hữuNếu cần bổ sung vốn sở hữu  phát hành cổ phần mớiNếu có lợi nhuận dư ra, thì chi trả phần còn dư dưới dạng cổ tức / mua cổ phiếu quỹChính sách này giảm thiểu chi phí chìm và chi phí vốn  giảm thiểu WACC.Mô hình phân phối lợi nhuận còn dư(residual distribution model – RDM) LN phân phối = – LN thuầnTỷ lệ vốn mục tiêuTổng ngân sách vốn[]))(( LN phân phối = – LN thuầnLN giữ lạiVí dụCông ty ABC cần ngân sách vốn đầu tư là 800.000$ cho năm tới.Cấu trúc vốn mục tiêu hiện nay: 40% nợ, 60% vốn chủ. Công ty muốn giữ nguyên cấu trúc vốn.Dự báo lợi nhuận thuần năm tới: $600.000Công ty áp dụng mô hình RDM và lợi nhuận còn lại được phân phối hết dưới hình thức cổ tức. Tính giá trị cổ tức và tỷ lệ thanh toán cổ tức.LN cần bổ sung ngân sách vốn mục tiêu:0,6 x 800.000 = 480.000LN còn lại phân phối dưới hình thức cổ tức:600.000 - 480.000 = 120.000Tỷ số thanh toán cổ tức:120.000/600.000 = 20%Ảnh hưởng của sự tăng / giảm lợi nhuận thuần đến cổ tức?LN thuần = 400.000 ?Cần vốn 480.000  giữ lại hết LN thuần 400.000  Cổ tức = 0LN thuần = 800.000 ? Cổ tức = 800.000 – 480.000 = 320.000 Tỷ lệ thanh toán cổ tức = 320.000/800.000 = 40%.Ưu và nhược điểm của việc áp dụng chính sách cổ tức từ LN còn dưƯu điểm: Giảm thiểu việc phát hành CP mới và chi phí phát hành CP mới.Nhược điểm: Nhiều phương án về chia cổ tức, tiềm ẩn dấu hiệu xung khắc, tăng rủi ro, không nhận được sự ủng hộ của nhóm nhà đầu tư đặc biệt.Kết luận: Quan tâm đến cổ tức thặng dư khi cần xác định tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu (trong dài hạn), không nên theo đuổi trong ngắn hạn.Chính sách cổ tức dung hòaCác mục tiêu, được xếp theo thứ tự tầm quan trọngTránh cắt giảm những dự án đầu tư có NPV dương để chi trả cổ tứcTránh cắt giảm cổ tứcTránh nhu cầu phải bán vốn sở hữuDuy trì một tỷ số nợ/vốn sở hữu mục tiêuDuy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêuNhững công ty muốn chấp nhận các dự án có NPV dương, đồng thời cũng tránh phát ra những tín hiệu tiêu cựcIII. Tác động của phát tín hiệu cổ tứcLà những tín hiệu mà công ty sẽ công bố như: Tăng tỷ lệ chi trả cổ tức.Giảm chi trả cổ tức. Giả thuyết về sự thay đổi chính sách cổ tức (lý thuyết phát tín hiệu)?Nhà đầu tư nhìn nhận sự thay đổi chính sách cổ tức như là dấu hiệu về quan điểm đối với cổ tức của nhà quản trị trong tương lai. Nhà quản trị không muốn giảm cổ tức, và sẽ không tăng cổ tức trừ khi họ cho rằng sự gia tăng đó bền vững.Vì vậy, sự tăng giá cổ phiếu tại thời điểm tăng cổ tức sẽ phản ánh kỳ vọng vào EPS trong tương lai cao hơn mà không phải là kỳ vọng về cổ tức.III. Tác động của phát tín hiệu cổ tứcIV. Thiết lập chính sách phân phối mục tiêuTỷ lệ phân phối tối ưu phụ thuộc vào các yếu tố sau: Sở thích của nhà đầu tư về cổ tức và lợi vốn.Cơ hội đầu tư của công tyCấu trúc vốn mục tiêu của công tyKhả năng huy động các nguồn vốn bên ngoài và chi phí cho các nguồn vốn này. IV. Thiết lập chính sách phân phối mục tiêuTỷ lệ phân phối tối ưu của công ty có thể được xác định bằng mô hình phân phối lợi nhuận còn dư thông qua các bước sau:Xác định nhu cầu vốn của công ty.Thông qua câu trúc vốn mục tiêu xác định nhu cầu cần huy động thêm.Bổ xung nguồn vốn cổ phần bằng lợi nhuận còn dư Phần lợi nhuận còn lại sau khi giử lại tái đầu tư và phần còn lại chi trả cổ tứcV. Phân phối lợi nhuận bằng cổ tứcQuyết định về chi trả cổ tức được đặt trong tay của hội đồng quản trị công ty. Việc chi trả cổ tức cho cổ đông được ghi nhận vào một ngày cụ thể. Khi cổ tức được công bố, nó trở thành một trách nhiệm tài chính đối với công ty và công ty không thể dễ dàng thay đổi được. Mức độ chi trả cổ tức nhiều hay ít thường được đo bằng một số chỉ tiêu như: Cổ tức trên cổ phần (dividend per share – DPS), Tỷ lệ chi trả cổ tức (dividend yield), Tỷ lệ lợi nhuận trên cổ phần (dividend payout). Quy trình chi trả cổ tức28/01 Ngày xác lập quyền hưởng cổ tức(Ex-dividend date)30/01 Ngày khoá sổ (Record date)16/02 Ngày chi trả cổ tức (Payment date)15/01 Ngày công bố (Declaration date)VI. Phân phối lợi nhuận bằng mua lại cổ phiếuKhi công ty mua lại cổ phiếu thì số cổ phiếu đang lưu hành sẽ giảm xuống.Công ty tiến hành mua lại cổ phiếu vì các lý doa sau:Do tăng đòn bẩy tài chính bằng cách phát hành thêm nợ và sử dụng nợ vừa huy động để mua lại cổ phiếuThưởng cho nhân viên cấp cao Khi giá cổ phiếu đang giảmKhi công ty có tiền nhàn rỗiVI. Phân phối lợi nhuận bằng mua lại cổ phiếuViệc mua lại cổ phiếu có các tác động như sau:Làm thay đổi giá cổ phiếu.Giảm số lượng cổ phiếu lưu hành Giá cổ phiếu sẽ tăng nhanh hơn so với phân phối cổ tức bằng tiềnCác hạn chế pháp lýCác điều khoản hạn chếCác ảnh hưởng của thuếKhả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốnỔn định thu nhậpTriển vọng tăng trưởngLạm phátCác ưu tiên của cổ đôngVII. Các yếu tố khác ảnh hưởng đến chính sách phân phốiCác hạn chế pháp lýHầu hết các quốc gia đều có luật điều tiết chi trả cổ tức của một doanh nghiệp đăng ký hoạt động ở quốc gia đó:Không thể dùng vốn của một doanh nghiệp để chi trả cổ tức. Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và trong thời gian quaKhông thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán..Khoâng theå chi traû coå töùc khi doanh nghieäp maát khaû naêng thanh toaùn.VIII. Chia tách cổ phiếu và trả cổ tức bằng cổ phiếuChia tách cổ phiếu là chia nhỏ cổ phiếu công ty hiện có nhằm giảm giá và tăng số lượng cổ phiếu, nhưng vẩn giử nguyên giá trị vốn hóa thị trườngChi trả cổ tức bằng cổ phiếu làm gia tăng số cổ phần đang lưu hành, theo đó, làm giảm đi giá trị của mỗi cổ phầnVIII. Chia tách cổ phiếu và trả cổ tức bằng cổ phiếuKhi công ty chia tách cổ phiếu sẽ làm gia tăng số cổ phần đang lưu hành và mỗi cổ phần bây giờ được tham gia chia một phần ngân lưu của công ty nên giá cổ phiếu sẽ giảm đi.Lý thuyết về chính sách cổ tứcVề mặt lý thuyết, khi bàn đến chính sách cổ tức các nhà nghiên cứu luôn tranh luận với nhau vềhai quan điểm: (1) chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị công ty, và (2) chính sách cổ tức chẳng có ảnh hưởng gì cả. Cụ thể, các lý thuyết này sẽ cho ta thấy hai tình huống:Một là, nếu không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài thì chính sách cổ tức sẽ phát huy tác dụng làm tăng giá trị của công ty khi công ty có cơ hội đầu tư mới có suất sinh lợi trên vốn đầu tư (ROI) lớn hơn suất sinh lợi hiện hành mà cổ đông đòi hỏi. Giả định này không tồn tại trong thực tế vì thực tế đâu ai cấm công ty huy động vốn bên ngoài.Lý thuyết về chính sách cổ tứcHai là, nếu tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài (tức khác với tình huống 1) thì chính sách cổtức sẽ chẳng có tác động gì đến giá trị của công ty. Nói cách khác, chính sách cổ tức khiđó sẽ chẳng có ý nghĩa gì cả.Lý thuyết về chính sách cổ tứcRõ ràng, cả hai tình huống lý thuyết trên đều dẫn đến một kết luận chung là chính sách cổ tức, về mặt lý thuyết, là chẳng có ý nghĩa gì cả (thực tế không như vậy). Bây giờ chúng ta sẽ lần lượt chứng minh các điều nêu trên.Lý thuyết về chính sách cổ tứcGiả sử rằng công ty A tạo ra một dòng ngân lưu ròng CF không đổi và vĩnh viễn. Công ty quyết định sử dụng toàn bộ nguồn ngân lưu ròng này để trả cổ tức D (Divident) (CF = D), nếu suất sinh lợi mà cổ đông đòi hỏi là re, khi đó, giá trị của vốn chủ sở hữu theo mô hình chiết khấu cổ tức sẽ là:Tình huống 1: Toàn bộ nguồn ngân lưu ròng được dùng để trả cổ tứcLý thuyết về chính sách cổ tứcTình huống 1: Toàn bộ nguồn ngân lưu ròng được dùng để trả cổ tứcGiả dụ công ty A tạo ra một dòng ngân lưu ròng vĩnh viễn là 1000$/năm. Công ty quyết định sử dụng toàn bộ nguồn ngân lưu ròng này để trả cổ tức là D (CF = D), nếu suất sinh lợi mà cổ đông đòi hỏi là re = 10%, khi đó, giá trị của vốn chủ sở hữu theo mô hình chiết khấu cổ tức sẽ là:Tình huống 2: 50% của nguồn ngân lưu ròng được giữ lại để tái đầu tư vào dự án có suất sinh lợi trên vốn đầu tư ROI xảy ra bởi một trong ba khả năng sau:Gọi b là tỷ lệ lợi nhuận để lại => 1 – b = Tỷ lệ lợi nhuận được chia = D/CF trong đó D, CF lần lượt là cổ tức và lợi nhuận ròng (dòng ngân lưu ròng. Do đó:Giá trị vốn chủ sở hữu trong trường hợp này sẽ được xác định như sau: Trong đó g là tốc độ tăng trưởng cổ tức. Bây giờ thử xem xét một ví dụ bằng số dưới đây.Tình huống 2: 50% của nguồn ngân lưu ròng được giữ lại để tái đầu tư vào dự án có suất sinh lợi trên vốn đầu tư ROI xảy ra bởi một trong ba khả năng sau:1. Nếu ROI = re = 10%2. Nếu ROI = 15% >re = 10%3. Nếu ROI = 5% re, thì giá trị của vốn chủ sở hữu sẽ tăng. Nếu ROI re mà cổ đông đòi hỏi. Nói cách khác chính quyết định đầu tư chứ không phải chính sách cổ tức có tác động đến giá trị của vốn chủ sở hữu. Hai là, nếu tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài thì chính sách cổ tức sẽ chẳng có tác động gì đến giá trị của công ty. Kết luận chung là chính sách cổ tức, về mặt lý thuyết, là chẳng có ý nghĩa gì cả.Những phản biện đối với lý thuyết về chính sách cổ tứcMức độ quan tâm của các cổ đông đối với thu nhập từ cổ tức ra sao? Cổ tức trong tương lai có rủi ro hơn cổ tức của ngày hôm nay không?Thị trường không hoàn hảo và hiệu ứng nhóm khách hàngChính sách thuế ảnh hưởng tới chính sách cổ tức ra sao?Liệu các nhà đầu tư có suy diễn chính sách cổ tức của công ty như là một thông điệp về sự phồn vinh của công ty trong tương lai không?LỜI KHUYÊN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨCNên theo đuổi một chính sách cổ tức ổn định, nhất quán, tránh gây ra những thay đổi đột ngột trong chính sách cổ tức nếu chưa cân nhắc một cách kỹ lưỡng tác hại của sự thay đổi này trong dài hạn đối với giá trị của công ty.Nên theo đuổi một chính sách cổ tức an toàn, đảm bảo sự ổn định, nhất quánTránh tối đa việc cắt giảm cổ tức, cho dù công ty đang có một cơ hội đầu tư tuyệt vời