Bài giảng Quản trị tài chính doanh nghiệp - Chương 2: Định giá chứng khoán

định giá theo hai trường hợp: dòng tiền tự do có tốc độ tăng trưởng không đổi (áp dụng mô hình Gordon) và dòng tiền tự do có tốc độ tăng trưởng qua nhiều giai đoạn, tương tự như đối với mô hình chiết khấu cổ tức. Quy trình định giá cổ phiếu theo phương pháp dòng tiền tự do bao gồm năm bước sau đây: (1) Chia thời kỳ hoạt động của công ty thành hai thời kỳ: Thời kỳ có lợi thế cạnh tranh và thời kỳ còn lại. Thời kỳ có lợi thế cạnh tranh là thời kỳ đầu khi công ty mới đi vào hoạt động chưa có nhiều đối thủ cạnh tranh, do đó, thời kỳ này thường có tốc độ tăng trưởng cao. (2) Ước lượng dòng tiền tự do cho thời kỳ có lợi thế cạnh tranh. (3) Giả định dòng tiền tự do cho những năm kế tiếp có tốc độ tăng trưởng không đổi và ước lượng dòng tiền tự do cho thời kỳ này. (4) Xác định giá trị công ty dựa vào dòng tiền tự do. Bước này gồm có những tính toán như sau: a. Tính hiện giá dòng tiền tự do (FCFt) trong thời kỳ có lợi thế cạnh tranh trong khoảng T năm theo công thức: Hiện giá FCF thời kỳ có ưu thế cạnh tranh = FCF1/(1+re) 1 + FCF2/(1+re) 2 + ... + FCFT/(1+re) T Trong đó: FCF1 = FCF0(1+g) 1; FCF2 = FCF0(1+g) 2; ...; FCFT = FCF0(1+g) T; với FCF0 là dòng tiền tự do năm vừa rồi nên dữ liệu đã biết. b. Tính giá trị phần còn lại sau thời kỳ có lợi thế cạnh tranh. Với giả định dòng tiền tự do có tốc độ tăng trưởng không đổi g, áp dụng mô hình Gordon, chúng ta có thể tính giá trị công ty cho thời kỳ còn lại này theo công thức: Giá trị phần còn lại (RVT) = FCFT+1/(re - g). c. Tính hiện giá của giá trị phần còn lại. Do phần giá trị còn lại xác định theo mô hình Gordon tính được vào năm T nên cần chiết khấu về hiện tại, tức chiết khấu về năm định giá. Công thức tính như sau: PV(RVT) = RVT/(1+re) T = FCFT+1/(1+re) T(re - g) d. Tính giá trị công ty. Giá trị công ty bao gồm hiện giá dòng tiền tự do thời kỳ có lợi thế cạnh tranh và hiện giá dòng tiền tự do thời kỳ còn lại. Do đó, giá trị công ty được xác định theo công thức: BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 2 - Định giá chứng khoán Page 28 V = FCF1/(1+re) 1 + FCF2/(1+re) 2 + ... + FCFT/(1+re) T + FCFT+1/(1+re) T(re - g) e. Tính giá trị phần vốn chủ sở hữu. Giá trị phần vốn chủ sở hữu chính là giá trị công ty sau khi trừ đi phần nợ phải trả. Vì vậy: Giá trị vốn chủ sở hữu (E) = V - Giá trị thị trường của nợ (D) (5) Tính giá trị cổ phiếu. Giá trị cổ phiếu Pe bằng giá trị vốn chủ sở hữu (E) chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành (n). Do đó: Pe = E/n = (V - D)/n. VD: Giả sử để định giá cổ phiếu, ta thu thập được dữ liệu tài chính của Công ty cổ phần ABC như sau: . Doanh thu năm vừa qua là 1.000 tỷ đồng; . Ban quản lý dự báo doanh thu tăng trưởng 12%/năm trong 2 năm đầu, sau đó tốc độ tăng trưởng giảm còn 8% cho 3 năm kế tiếp và còn 4% cho những năm còn lại; . Tỷ lệ lãi gộp (Thu nhập hoạt động hay Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh/Doanh thu) kỳ vọng ở mức 12%; . Thuế suất thuế thu nhập công ty là 28%; . Giá trị tài sản của công ty ước chiếm khoảng 45% doanh thu, tức là cứ mỗi tỷ đồng doanh thu tăng thêm thì giá trị tài sản công ty tăng thêm 0,45 tỷ đồng; . Chi phí sử dụng vốn của công ty là 12%; . Công ty hiện đang có 250 tỷ đồng nợ; . Số cổ phần đang lưu hành của công ty là 100 tỷ cổ phần. Hãy định giá cổ phiếu Công ty ABC dựa vào thông tin thu thập được. Bài giải: Sử dụng Excel lập bảng tính định giá cổ phiếu theo FCF như sau: Doanh thu năm trước (tỷ đồng): 1.000 Tốc độ tăng doanh thu 2 năm đầu: 12% Tốc độ tăng doanh thu 3 năm kế: 8% Tốc độ tăng doanh thu các năm sau: 4% Tỷ lệ lãi gộp: 12% Tỷ lệ tài sản so với doanh thu: 45% Thuế suất thuế thu nhập công ty: 28% Chi phí sử dụng vốn: 12% Giải thích: 1. D. thu năm sau = Doanh thu năm trước (1+Tốc độ tăng doanh thu) 2. Thu nhập hoạt động = Doanh thu * Tỷ lệ lãi gộp 3. Thuế = Thu nhập hoạt động * Thuế suất thuế thu nhập công ty BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 2 - Định giá chứng khoán Page 29 4. Thu nhập sau thuế = Thu nhập hoạt động - Thuế 5. Chi đầu tư tài sản = (Doanh thu năm sau - Doanh thu năm trước) * 45% 6. Dòng tiền tự do = Thu nhập sau thuế - Gia tăng tài sản 7. Hiện giá dòng tiền = Dòng tiền @12% 8. Giá trị FCF sau năm 5 = FCF6/(re - g) Dòng tiền tự do cho 6 năm đầu Tỷ đồng 0 1 2 3 4 5 6 1. Doanh thu 1.000 1.120 1.254 1.355 1.463 1.580 1.643 2. Thu nhập hoạt động 134 151 163 176 190 197 3. Thuế 38 42 46 49 53 55 4. Thu nhập sau thuế 97 108 117 126 137 142 5. Chi đầu tư tài sản ròng 54 60 45 49 53 28 6. Dòng tiền tự do 43 48 72 78 84 114 7. Hiện giá FCF của 5 năm đầu 224 8. Giá trị của FCF sau năm 5 1.419 9. Hiện giá của FCF sau năm 5 805 10. Giá trị công ty 1.030 11. Giá trị nợ 250 12. Giá trị vốn chủ sở hữu 780 13. Số cổ phần (triệu cổ phần) 100 14. Giá trị cổ phần (đồng) 7.800 2.4.4. Phương pháp định giá cổ phiếu theo hệ số PE (Price-Earnings ratio) Phương pháp này đưa ra cách tính giá cổ phiếu rất đơn giản bằng cách lấy lợi nhuận kỳ vọng trên mỗi cổ phiếu nhân với hệ số PE bình quân của ngành. Ví dụ một công ty kỳ vọng sẽ kiếm được lợi nhuận sau thuế trên mỗi cổ phiếu là 3$ trong năm tới và hệ số PE bình quân của ngành là 15 thì giá cổ phiếu sẽ là: Pe = (Lợi nhuận sau thuế kỳ vọng trên cổ phiếu) * (Hệ số PE bình quân ngành) Pe = 3$ * 15 = 45$ BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 2 - Định giá chứng khoán Page 30 Phương pháp này đơn giản, dễ áp dụng nhưng có nhiều hạn chế: - Thứ nhất việc định giá cổ phiếu thường không chính xác do phụ thuộc vào việc ước lượng lợi nhuận kỳ vọng trên cổ phiếu. - Thứ hai, làm thế nào để chọn được hệ số PE phù hợp và liệu nhà đầu tư có tin tưởng vào hệ số PE bình quân của ngành hay không, nếu có thì vẫn còn sai số giữa hệ số PE của ngành và PE của công ty. 2.5. Tỷ suất sinh lời của cổ phiếu 2.5.1. Cổ phiếu ưu đãi Nếu thay giá thị trường hiện tại (P0) cho giá trị lý thuyết (Pps) trong công thức tính giá trị lý thuyết của cổ phiếu ưu đãi chúng ta có được: P0 = Dps/rps Trong đó Dps là cổ tức của cổ phiếu ưu đãi và rps là lợi suất đòi hỏi khi đầu tư cổ phiếu ưu đãi. Từ công thức cho phép chúng ta tìm được tỷ suất sinh lời của cổ phiếu ưu đãi là: rps = Dps/P0 2.5.2. Cổ phiếu thường Tương tự như trong trường hợp cổ phiếu ưu đãi, chúng ta cũng thay thế giá trị lý thuyết (Pe) bằng giá trị thị trường hiện tại (P0) chúng ta sẽ có được: P0 = d1/(re – g) Ta có thể tìm tỷ suất sinh lời của cổ phiếu thường re như sau: re = (d1/P0) + g Việc ứng dụng mô hình chiết khấu cổ tức như vừa trình bày trên đây để xác định tỷ suất sinh lời của cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường có ý nghĩa rất lớn. Nó cho phép chúng ta xác định được chi phí sử dụng hai loại nguồn vốn này từ việc phát hành cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường. Dựa vào chi phí sử dụng của từng bộ phận vốn này, chúng ta có thể xác định chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) để làm cơ sở cho việc hoạch định đầu tư vốn. 2.6. Phân tích đầu tư chứng khoán Để có được quyết định đầu tư đúng đắn, cần phải tiến hành phân tích chứng khoán. Phân tích chứng khoán thường được tiến hành qua phân tích cơ bản (fundamental analysis) và phân tích kỹ thuật (technical analysis). 2.6.1. Phân tích cơ bản 2.6.1.1. Khái niệm: Phân tích cơ bản là một phương pháp phân tích chứng khoán dựa trên cơ sở đánh giá hoạt động và triển vọng của đơn vị phát hành. Phân tích cơ bản dựa vào những thông tin vĩ mô và vi mô có liên quan trực tiếp hoặc gián tiếp đến hoạt động sản xuất kinh doanh của đơn vị phát hành. Phân tích cơ bản bao gồm phân tích kinh tế vĩ mô và phân tích tài chính đơn vị phát hành. BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 2 - Định giá chứng khoán Page 31 2.6.1.2. Phân tích tình hình kinh tế vĩ mô (1) Phân tích tình hình kinh tế vĩ mô toàn cầu (2) Phân tích tình hình kinh tế quốc gia (3) Phân tích kinh tế ngành 2.6.1.3. Phân tích tài chính đơn vị phát hành (1) Căn cứ phân tích (2) Các chỉ tiêu phân tích a. Các chỉ tiêu lưu hoạt (liquidity ratios): là các chỉ tiêu phản ánh khả năng thanh toán nợ hiện hành của đơn vị từ tài sản lưu động (hay còn gọi là tài sản ngắn hạn), gồm: vốn hoạt động thuần (NWC - net working capital), hệ số tài sản lưu động (CR - current ratio), hệ số thanh toán nhanh (QAR - quick asset ratio) và lưu lượng tiền mặt (CF - cash flow). b. Các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời (profitability ratios) Gồm các chỉ tiêu: tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (PM - profit margin), tỷ suất thu nhập trên tài sản (ROA - return on asset), tỷ suất thu nhập trên vốn cổ đông (ROE - return on equity). c. Các chỉ tiêu phản ánh phương thức tạo vốn (capitalization ratios): cho biết cơ cấu vốn dài hạn của công ty và ở mức độ nhất định gián tiếp phản ánh mức độ an toàn về vốn của đơn vị phát hành, bao gồm: hệ số trái phiếu (BR - bond ratio), hệ số cổ phiếu ưu đãi (PSR - preferred stock ratio), hệ số cổ phiếu phổ thông (CSR - common stock ratio). d. Các chỉ tiêu bảo chứng (coverage ratios): phản ánh khả năng đáp ứng nghĩa vụ thanh toán của công ty đối với trái tức cho các trái chủ và cổ tức cho các cổ đông, bao gồm: chỉ tiêu bảo chứng tiền lãi trái phiếu (BIC - bond interets coverage), chỉ tiêu bảo chứng cổ tức ưu đãi (PDC - preferred dividend coverage). e. Các chỉ tiêu định giá cổ phiếu: gồm thư giá cổ phiếu (BV - book value), thu nhập trên mỗi cổ phần (ESP - earning per share), hệ số P/E (price earning ratio). f. Một số chỉ tiêu khác: gồm hệ số thu hồi nợ trung bình (ADR), hệ số thanh toán trung bình (APR), hệ số hàng lưu kho. g. Sử dụng các chỉ tiêu để phân tích tài chính đơn vị phát hành 2.6.2. Phân tích kỹ thuật 2.6.2.1. Khái niệm: Phân tích kỹ thuật là một phương pháp phân tích chứng khoán nhằm đánh giá xu hướng biến động của thị trường trên cơ sở một số công cụ như: các lý thuyết của phân tích kỹ thuật, chỉ số giá chứng khoán, số bình quân, đồ thị, xu hướng, ... 2.6.2.2. Một số giả thuyết của phân tích kỹ thuật BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 2 - Định giá chứng khoán Page 32 2.6.2.3. Một số lý thuyết phân tích kỹ thuật (1) Lý thuyết Dow (The Dow Theory) (2) Lý thuyết về lô lẻ (The Odd - Lot Theory) (3) Lý thuyết tăng giảm (The Advance - Decline Theory) (4) Lý thuyết về bán khống (The Short Interest Theory) 2.6.2.4. Một số chỉ báo của thị trường chứng khoán (1) Chỉ số giá chứng khoán (2) Một số chỉ báo khác 2.6.2.5. Phương pháp đồ thị