Bài giảng môn Tài chính doanh nghiệp 3 - Chương 5: Cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi và quyền ưu tiên mua cổ phiếu

Chương 5Cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi và quyền ưu tiên mua cổ phiếu Chương 5: NỘI DUNG 1. Cổ phần ưu đãi 2. Chứng quyền (warrant) 3. Chứng khoán chuyển đổi 4. So sánh chứng quyền và chứng khoán chuyển đổi 5. EPS trong trường hợp có chứng quyền hoặc chứng khoán chuyển đổi 1. CỔ PHẦN ƯU ĐÃI Cổ phần ưu đãi có một số đặc điểm của cổ phần thường và một số đặc điểm khác của trái phiếu. Những đặc điểm giống cổ phần thường là: Không có thời hạn đáo hạn Lợi tức cổ phần không có tác dụng làm giảm thuế lợi tức Thể hiện quyền sở hữu đối với doanh nghiệp và có quyền bầu cử hạn chế. Những đặc điểm giống trái phiếu là: . Hầu hết cổ phần ưu đãi đều ghi rõ tỷ lệ phần trăm lợi tức cổ phần tính theo mệnh giá trên cổ phần. . Lợi tức cổ phần mang tính lũy kế, nếu năm trước chưa được chi trả thì sẽ được bảo lưu và chuyển sang năm sau. 1. CỔ PHẦN ƯU ĐÃI 1.1 Ưu tiên về trái quyền đối với thu nhập và tài sản Công ty chỉ có thể trì hoãn chi trả lợi tức cổ phần ưu đãi trong trường hợp Lợi tức cổ phần thường cũng không được chia. Nhưng lợi tức cổ phần ưu đãi được tính lũy kế (cộng dồn) và chuyển sang kỳ kế tiếp, Điều đó có nghĩa là toàn bộ lợi tức cổ phần ưu đãi hiện tại, cũng như trong quá khứ phải được chi trả trước khi chia lợi tức cổ phần thường 6 Giả sử công ty ABC có 50.000 cổ phần ưu đãi đã phát hành, có mệnh giá là 1.000.000 VNĐ và tổng giá trị vốn cố phần ưu đãi là 50 tỷ VNĐ. Giả sử lợi tức cổ phần của cổ phần ưu đãi là 8% một năm, do đó lợi tức cổ phần ưu đãi hàng năm là 8% x 50 tỷ = 4 tỷ VNĐ. Trong năm 19x4, công ty không chia lợi tức cổ phần cho bất cứ loại cổ phần nào Vì vậy, trong năm 19x5 công ty phải chi trả cả phần lợi tức cổ phần ưu đãi năm 19x4 chuyển sang và phần của năm 19x5 tổng cộng là 8 tỷ VNĐ, trước khi phân phối bất cứ khoản lợi tức nào cho cổ phần thường. 1.1 Ưu tiên về trái quyền đối với thu nhập và tài sản 7 7 Sự trì hoãn thanh toán lợi tức cổ phần Ưu đãi sẽ đem lại những tác động tiêu cực đối với doanh nghiệp Nó là tiền đề làm giảm giá bán của cổ phần thường Làm tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty ở mức tương ứng Khó khăn trong huy động thêm nợ mới Nguyên nhân là do các chủ nợ tiềm tàng cho rằng công ty có khả năng thanh khoản thấp. 1.1 Ưu tiên về trái quyền đối với thu nhập và tài sản 8 8 8 Tuy nhiên, lợi thế của doanh nghiệp có cổ phần ưu đãi so với nợ vay tình trạng vị thế tài chính của công ty yếu kém, họ có thể trì hoãn thanh toán lợi tức cổ phần mà không bị coi là khánh kiệt tài chính và cũng không phải đối mặt với sự đe dọa trực tiếp của nguy cơ phá sản. Nói tóm lại trên phương diện công ty phát hành, cổ phần ưu đãi có mức rủi ro thấp hơn các loại trái phiếu. 1.1 Ưu tiên về trái quyền đối với thu nhập và tài sản 9 9 9 9 1.2. Quyền bầu cử Quyền bầu cử của cổ đông ưu đãi được quy định trong bản điều lệ công ty thường rất hạn chế. Trong những giai đoạn doanh nghiệp hoạt động bình thường, cổ đông ưu đãi chỉ có quyền phủ quyết đối với một số vấn đề như: Chấp thuận việc phát hành thêm cổ phần ưu đãi hay những chứng khoán có thứ tự ưu tiên cao hơn. Nếu công ty không chi trả lợi tức cho cổ phần ưu đãi, thì cổ đông có quyền bầu cử. Thông thường, cổ phần ưu đãi không có thời hạn đáo hạn và vì vậy có thể coi nó là loại chứng khoán tồn tại vĩnh viễn. Tuy nhiên, có một số cách đế thu hồi cổ phần ưu đãi. Mua lại cổ phần ưu đãi Điều khoản hoàn trái. Chuyển đổi thành cổ phần thường (tính khả hoán) 1.3. Thu hồi cổ phần ưu đãi Mua lại cổ phần ưu đãi Hầu hết cổ phần ưu đãi đã phát hành đều thuộc loại có thỏa thuận cho phép công ty phát hành mua lại chúng. Thông thường giá mua lại thường cao hơn mệnh giá của cổ phần ưu đãi, và giảm dần theo thời gian như giá mua lại trái phiếu. Doanh nghiệp chỉ áp dụng điều khoản này khi tỷ lệ lãi suất trên các thị trường tài chính sụt giảm mạnh và các nguồn tái tài trợ có sẵn, có chi phí rẻ hơn. 1.3. Thu hồi cổ phần ưu đãi 12 Điều khoản hoàn trái. Cho đến những năm gần đây, việc áp dụng điều khoản hoàn trái để hoàn trả vốn đầu tư, thu hồi cổ phần ưu đãi theo sê ri phát hành vẫn còn khá hiếm hoi. Tuy nhiên ngày nay, nhiều cổ phần ưu đãi mới được phát hành có quy định điều khoản hoàn trái. 1.3. Thu hồi cổ phần ưu đãi Chuyển đổi thành cổ phần thường (tính khả hoán) Một số cổ phần Ưu đãi đã phát hành được hưởng một tỷ lệ chuyển đổi thành cổ phần thường sau một thời gian nhất định, tùy theo sự lựa chọn của cổ đông. Khi cổ phần ưu đãi được chuyển đổi, nó sẽ được công ty thu hồi và cổ đông nhận được một số cổ phần thường tùy theo thỏa thuận với công ty. Trong trường hợp không đạt được sự thỏa thuận, cổ phần ưu đãi chuyển đổi được sẽ được thu hồi và công ty cũng có thể cưỡng ép chuyển hoán cổ phần bằng cách hoàn trả vốn đầu tư khi thị giá của cổ phần ưu đãi cao hơn giá hoàn trả. 1.3. Thu hồi cổ phần ưu đãi Những thời điểm khó khăn về tài chính. doanh nghiệp có thể trì hoãn việc chi trả cổ tức của cổ phần ưu đãi mà không để lại hậu quả xấu nào trên phương diện pháp lý. có những tác động tiêu cực rất mạnh mẽ đến khả năng huy động nguồn tài trợ mới của công ty và làm thay đổi quyền bầu cử của cổ đông. Cổ phần ưu đãi cũng còn được huy động để sử dụng vào việc sáp nhập hay mua lại công ty khác, tỷ lệ sinh lời trên cổ phần ưu đãi thường cao hơn so với tỷ lệ sinh lời của trái phiếu. 1.4. Đánh giá nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi 2 TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI Những trái phiếu thông thường đôi khi được gọi là “trái phiếu liên tục” (“Straight bond” - giữ nguyên trạng thái cho tới khi thu hồi hoặc đáo hạn). Trái lại, có một số trái phiếu thuộc loại “không liên tục”, bởi chúng có thể được chuyển đổi thành cổ phần thường theo một tỷ lệ nhất định, tùy theo ý muốn của chủ sở hữu và doanh nghiệp Tóm lại khi mua một trái phiếu chuyển đổi, trái chủ nhận được một “trái phiếu liên tục” cộng với một quyền nhiệm ý (option) để chuyển đổi trái phiếu thành những cổ phần thường - Một sô cổ phần ưu đãi cũng nhận được quyền này, do đó những gì áp dụng đối với trái phiếu chuyển đổi đều có thể áp dụng để chuyển đổi cổ phần ưu đãi thành cổ phần thường. 2. TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI Tỷ số chuyển đổi là số lượng cổ phần thường do một trái phiếu chuyển đổi thành 2. TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI Tỷ số chuyển đổi = Số lượng cổ phần nhận được (5.1) Do chuyển đổi một trái phiếu Thí dụ, một trái phiếu có mệnh giá là 1.000 USD, lãi suất 7% trả theo từng năm, thời gian đáo hạn là 12 năm tính từ ngày phát hành và có thể chuyển đổi thành 40 cổ phần thường. Như vậy, tỷ số chuyển đổi của trái phiếu này là 40. Giá chuyển đổi (conversion price) là phần giá trị theo mệnh giá của trái phiếu mà mỗi cổ phần nhận được khi chuyến đổi. Chẳng hạn khi trái chủ giao lại cho công ty trái phiếu trên để nhận được 40 cổ phần thường thì giá chuyển đổi sẽ là: 1.000 USD : 40 = 25 USD 2. TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI Do đó, có thể thiết lập công thức để tính giá chuyển đổi như sau: Giá chuyển đổi = Mệnh giá của trái phiếu chuyển đổi (5.2) Tỷ số chuyển đổi 2. TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI Điểm bắt đầu của tiến trình lượng giá trái phiếu chuyển đổi là xác định giới hạn dưới của giá trị trái phiếu (còn gọi là giá trị sàn - Floor Value). Để làm được điều này chúng ta cần phân biệt giữa G iá trị đầu tư (IV - Investment Value) hay G iá trị của trái phiếu liên tục (the Straight Bond Value) G iá trị chuyển đổi (the Conversion Value - CV) của trái phiếu. 2.1. Lượng giá trái phiếu chuỳển đổi Giá trị đầu tư của một trái phiếu chuyển đổi là giá trị mà trái phiếu ở trong tình trạng không nhận được quyền nhiệm ý chuyển đổi thành cổ phần thường. Thí dụ, một trái phiếu chuyển đổi có mệnh giá là 1000 USD; lãi suất 7% của mệnh giá, tiền lãi trả mỗi năm một lần và thời gian đáo hạn là 12 năm. Giá trị đầu tư của trái phiếu này được tính như sau: 2.1. Lượng giá trái phiếu chuỳển đổi Thí dụ, một trái phiếu chuyển đổi có mệnh giá là 1000 USD; lãi suất 7% của mệnh giá, tiền lãi trả mỗi năm một lần và thời gian đáo hạn là 12 năm. Giá trị đầu tư của trái phiếu này được tính như sau: 2.1. Lượng giá trái phiếu chuỳển đổi Giả sử tỷ lệ chiết khấu r của một loại trái phiếu có những dữ liệu tương tự nhưng không có quyền nhiệm ý chuyển đổi là 9%, thì giá trị đầu tư của trái phiếu là:856,75USD Giá trị chuyển đổi của trái phiếu là thị giá của những cổ phần mà nó chuyển đổi thành. Nếu tỷ số chuyển đổi là 40 và giá bán của một cổ phần thường là 20 USD, thì giá trị chuyển đổi của trái phiếu là 40 X 20 = 800 USD, đây là thị giá của 40 cổ phần mà trái chủ đã nhận được do chuyển đổi một trái phiếu. Tương tự như vậy, nếu giá bán một cổ phần là 30 USD, thì giá trị chuyển đổi của trái phiếu là 1.200 USD. 2.1. Lượng giá trái phiếu chuỳển đổi Trong khi đó, giá trị đầu tư của trái phiếu ở thời điểm chuyển đổi vẫn không thay đổi và không chịu ảnh hưởng của giá trị cổ phần, còn giá trị chuyển đổi là một hàm số của biến số giá bán cổ phần thường. Do đó giá trị chuyển đổi được tính theo công thức sau: Giá trị chuyển đổi (CV) = (giá bán của mỗi cổ phần) x (tỷ số chuyển đổi) (5.3) 2.1. Lượng giá trái phiếu chuỳển đổi 2.1. Lượng giá trái phiếu chuỳển đổi - Giá trị của trái phiếu chuyển đổi (BV) tối thiểu cũng bằng giá trị đầu tư (IV), nhưng nó thường có giá trị lớn hơn (BV > IV). Bởi lẽ trái chủ của trái phiếu chuyển đổi có quyền sở hữu một “trái phiếu liên tục” cộng với quyền nhiệm ý mà trái chủ có thể tùy ý thực hiện. Nếu trái chủ không tìm được sự chuyển đổi hấp dẫn, họ vẫn sở hữu một “trái phiếu liên tục” có giá trị bằng giá trị đầu tư. Nhưng khi giá bán cổ phần lên cao, sự chuyển đổi đem lại tổng giá trị lớn hơn IV. Giá trị của trái phiếu chuyển đổi tối thiếu cũng bằng với giá trị chuyển đổi, nhưng nó thường lớn hơn CV: BV ≥CV. Sở dĩ có tình trạng này là vì trái chủ có quyền để không phải chuyển đổi và giữ trái phiếu của họ khi giá trị chuyển đổi không hấp dẫn. 2.1. Lượng giá trái phiếu chuỳển đổi Khi giá bán cổ phiếu thấp, trái chủ sẽ né tránh việc chuyển đổi và giữ lại trái phiếu, trong trường hợp này giá trị của trái phiếu cũng bằng với giá trị đầu tư (BV = IV). Vì vậy, quyền giữ lại trái phiếu làm cho BV ≥CV. Những yếu tố tạo ra sự hấp dẫn đối với trái phiếu chuyển đổi là giá trị của nó ít nhất cũng bằng với CV 2.1. Lượng giá trái phiếu chuỳển đổi Vì lẽ đó sự chuyển đổi sẽ đem lại cho trái chủ một số cổ phần thưởng mà giá trị của chúng không được đảm bảo sẽ vẫn ơ mức cao hơn IV, nên giá trị của trái phiếu thường cao hơn thị giá của cổ phần mà nó có thể chuyển đổi thành. 2.1. Lượng giá trái phiếu chuỳển đổi Lợi nhuận của sự chuyển đổi (Conversion Premium - PM) là phần giá trị chuyển đối lớn hơn giá trị của trái phiếu. giá trị chuyển đôi ở mức thấp hơn giá trị đầu tư nên trái chủ sẽ không thực hiện quyền chuyển đổi.. Bởi vậy, khi giá trị của cổ phần thường ỏ mức quá thấp, thì thị giá (Market Value) của trái phiếu chuyển đổi chỉ cao hơn giá trị thực không đáng kể và lợi nhuận chuyển đổi có giá trị rất nhỏ. 2.1. Lượng giá trái phiếu chuỳển đổi Gi á trị của tr á i phiếu chuyển đổi bằng gi á trị nội tại (hay phần IV > CV) hoặc phần CV > IV) cộng với lợi nhuận chuyển đổi. BV = IV (hoặc CV) + PM 2.1. Lượng giá trái phiếu chuỳển đổi Giả sử công ty ABC c ó 2000 cổ phần thường đã ph á t h à nh c ó thư gi á l à 25 USD mỗi cổ phần v à tổng thư gi á cổ phần của công ty l à 50.000 USD. Bên cạnh đ ó , còn c ó 20 tr á i phiếu chuyển đổi đã ph á t h à nh, mỗi tr á i phiếu c ó mệnh gi á 1000 USD v à tổng mệnh gi á l à 20.000 USD. Lãi suất của tr á i phiếu l à 6% một năm, v à mỗi tr á i phiếu được chuyển đổi th à nh 20 cổ phần thường. Thuế suất thuế thu nhập của công ty l à 40%. Giả sử thu nhập trước chi ph í trả lãi v à thuế l à 10.000 USD, th ì thu nhập của mỗi cổ phần trước khi chuyển đổi tr á i phiếu l à 2,64 USD. ẢNH HƯỞNG CỦA QUYỀN NHIỆM Ý CHUYỂN ĐỔI ĐỐI VỚI THU NHẬP CỦA MỖI CỔ PHẦN ẢNH HƯỞNG CỦA QUYỀN NHIỆM Ý CHUYỂN ĐỔI ĐỐI VỚI THU NHẬP CỦA MỖI CỔ PHẦN Tiêu chí Trước khi chuyển đổi Sau khi chuyển đổi . Thu nhập trước trả lãi và thuế (EBIT) . Chi phí trả lãi (6%) . Thu nhập chịu thuế . Thuế thu nhập (40%) . Lời ròng . Số lượng cổ phần . Thu nhập của mỗi cổ phần (EPS) 10.000 1.200 8.800 3.520 5.280 2.000 2.64 10.000 0 10.000 4.000 6.000 2.400 2.5 Khi trái phiếu được công ty mua lại để thu hồi, trái chủ thường có 30 ngày để chuyển đổi trái phiếu thành cổ phần thường hoặc giao lại cho công ty theo giá mua lại. Trái phiếu chuyển đổi có thứ tự ưu tiên trả lãi sau các khoản nợ dài hạn và trước các “trái phiếu liên tục” của công ty. Do đó, đôi khi trái phiếu chuyển đổi có lãi suất thấp hơn các trái phiếu khác. Một số nhận định về trái phiếu chuyển đổi Một số nhận định về trái phiếu chuyển đổi Trái phiếu chuyển đổi đem lại cho trái chủ khả năng thu được lợi nhuận, thậm chí trong cả trường hợp giá cổ phiếu tăng, nên trái chủ sẵn sàng chấp nhận một mức lãi suất thấp hơn của trái phiếu chuyển đổi, hơn là chấp nhận “trái phiếu liên tục” dù lãi suất cao hơn. Nếu các nhà quản trị của doanh nghiệp muốn huy động vốn cổ phần, nhưng giá cổ phiếu lại giảm trong thời gian gần đây và sẽ tăng trở lại, bằng với mức giá hiện tại. Trong trường hợp này trái phiếu chuyển đổi là một phương tiện rất hữu hiệu để huy động nguồn kinh phí dài hạn có chi phí sử dụng vốn rẻ, và sau đó có thể chuyển đổi thành cổ phần thường. Một số nhận định về trái phiếu chuyển đổi Warrants là một quyền nhiệm ý - do một công ty nào đó phát hành - đem lại cho người sở hữu nó quyền mua một số lượng cổ phần thường nhất định của công ty, với giá được ghi rõ trên mỗi cổ phần được gọi là giá thực hiện. Đa số Warrants đều có thời hạn thực hiện trong một khoảng thời gian nhất định, nhưng một số khác thì có hiệu lực thực hiện vĩnh viễn. 3. WARRANTS (Quyền Ưu tiên).  Chẳng hạn, giả sử bạn sở hữu một quyền ưu tiên bán đem lại cho bạn quyền nhiệm ý mua 5 cổ phần thường với giá thực hiện là 30 USD trên mỗi cổ phần. Nếu giá bán chúng trên thị trường tự do (open market) thấp hơn 30 USD thì bạn sẽ hoãn không thực hiện quyền ưu tiên bán. Khi giá bán trên thị trường cao hơn giá thực hiện, thì sự thực hiện quyền ưu tiên bán sẽ có lợi hơn là mua cổ phần trên thị trường tự do. 3. WARRANTS (Quyền Ưu tiên).  Nhưng Warrants chính là những chứng khoán thương mại và việc bán các Warrants sẽ thu được nhiều tiền hơn là thực hiện chúng. khi giá bán cổ phần trên thị trường tự do là 35 USD và giá thực hiện là 30 USD, thì sự thực hiện Warrants sẽ đem lại cho người giữ nó 5 USD (35 USD — 30 USD) trên mỗi cổ phần và tổng thu nhập của quyền nhiệm ý do Warrants đem lại là 5 X 5 = 25 USD. 3. WARRANTS (Quyền Ưu tiên).  Warrants thường được phát hành cùng các loại chứng khoán khác như trái phiếu hay cổ phần ưu đãi và là một phần của một món chứng khoán Warrants thường được phát hành trọn gói cùng trái phiếu hay cổ phần ưu đãi như là một loại “gia vị” làm tăng tính hấp dẫn cho một món ăn 3. WARRANTS (Quyền Ưu tiên).  Tỷ lệ sinh lời của trái phiếu hay cổ phần ưu đãi trong đơn vị phát hành này thường thấp hơn lãi suất hay lợi tức cổ phần của chúng. Theo thông lệ, warrant được coi là một thứ phần thưởng đối với người mua cổ phần ưu đãi hay trái phiếu và thường do những công ty tương đối nhỏ, có nhiều rủi ro, đang phải đối mặt với chi phí sử dụng nợ cao phát hành. Những công ty này sử dụng warrant nhằm làm giảm những chi phí trực tiếp của các khoản nợ. 3. WARRANTS (Quyền Ưu tiên).  41 3.6. LƯỢNG GIÁ WARRANTS giá thực hiện của mỗi cổ phần là 30 USD và warrant đem lại cho người chủ sở hữu quyền mua 5 cổ phần thường. khi giá bán cổ phần thấp hơn 30 USD thì người chủ sở hữu warrant sẽ thực hiện quyền mua hay không. Ngược lại, khi giá cổ phần cao hơn 30 USD - giả sử là 35 USD, sự thực hiện warrant sẽ như thế nào? Giá bán thực tế trên thị trường của warrant cao hơn giá trị nội tại của nó vì sao? 3.6. LƯỢNG GIÁ WARRANTS Ảnh hưởng của lợi tức cổ phần và số lượng cổ phần đối với giá trị của Warrant Khi chia cổ tức giá của Warrant sẽ giảm theo vì sao? Giả sử giá trị đầu tư của một trái phiếu chuyển đổi ở thời điểm hiện tại là 950 USD. Có đúng 950 USD là “giá trị sàn”, tức là giới hạn dướị mà giá trị chuyển đổi sẽ không được thấp hơn không? Bài tập 1 Một trái phiếu có mệnh giá 1.000 USD, lãi suất 10% mỗi năm và thời hạn của trái phiếu là 8 năm. Trái phiếu được quyền chuyển đổi thành 25 cổ phần thường. a- Giả sử tỷ lệ sinh lời cần thiết của một trái phiếu tương tự không chuyển đổi được là 12%. Hãy tìm giá trị đầu tư của trái phiếu. b- Giả sử giá bán một cổ phần là 46 USD. Hãy tính giá trị chuyển đổi của trái phiếu. c- Hãy xác định giá trị tối thiểu (giá trị sàn) của trái phiếu chuyển đổi khi giá bán một trái phiếu là 46 USD. Bài tập 2 Một trái chủ sở hữu một trái phiếu có mệnh giá là 1.000 USD và có quyền nhiệm ý chuyển đổi thành 32 cổ phần thường. Giá bán một cổ phần thường là 41 USD và giá mua lại trái phiếu là 1.060 USD. Theo bạn, trái chủ nên quyết định chuyển đổi trái phiếu thành cổ phần thường hay bán lại cho công ty? Bài tập 3