Bài giảng môn Tài chính doanh nghiệp 3 - Chương 1: Cấu trúc vốn

THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU Tỷ trọng Chí phí sủ dụng nợ rd 0 8 10 8 20 8,1 30 8,5 40 9 50 11 60 14 Wd 1 D/S 2 rd(1-T) 3 Beta 4 R S 5 WACC 6 V 7 D 8 S 9 P 10 N 11 NI 12 EPS 13 0 0% 4.8 1 12% 12% 200.000 0 200.000 20 10.000 24.000 2,4 10 11.11 4.8 1.07 12.4 11.64 206.186 20.619 185.567 20,62 9.000 23.010 2,56 20 25 4.86 1.15 12.9 11.29 212.540 42.508 170.032 21,25 8.000 21.934 2,74 30 42.86 5.1 1.26 13.5 11.01 217.984 65.395 152.589 21,8 7.000 20.665 2,95 40 66.67 5.4 1.4 14.4 10.8 222.222 88.889 133.333 22,22 6.000 19.200 3,2 50 100 6.6 1.6 15.6 11.1 216.216 108.108 108.108 21,62 5.000 16.865 3,37 60 150 8.4 1.9 17.4 12 200.200 80.000 80.000 20 4.000 13.920 3,48 LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU Tóm lược lại nhìn vào kết quả trên, chúng ta thấy rằng phát hành nợ và sự thay đổi kết quả trong cơ cấu vốn tốt nhất là tại điểm có tỷ lệ nợ W D = 40%. Tại tỷ lệ này giá trị công ty là cao nhất (V =222.222), chi phí sử dụng vốn bình quân thấp nhất (WACC =10.8%) và giá trị đem lại cho các cổ đông là cao nhất (EPS = 3,2). Tính ổn định của doanh thu DN có doanh thu ổn định, có nên sử dụng nhiều nợ vay? DN công ích và DN ngành công nghiệp, DN nào sử dụng nhiều nợ vay? Cấu trúc tài sản DN có tài sản thế chấp, nên sử dụng nợ ở mức độ nào? DN bất động sản và DN lĩnh vực công nghệ, DN nào sử dụng Nợ nhiều hơn? Các yếu tố cần quan tâm khi thiết lập cấu trúc vốn mục tiêu? Đòn bẩy hoạt động DN có đòn hoạt động thấp thì có thể sử dụng đòn bẩy tài chính cao hay thấp? Tốc độ tăng trưởng DN có tốc độ tăng trưởng cao  nguồn tài trợ bên ngoài nhiều r d < r s  sử dụng nhiều Nợ Các yếu tố cần quan tâm khi thiết lập cấu trúc vốn mục tiêu? Lợi nhuận Thực tế, DN có lợi nhuận cao thường sử dụng Nợ thấp Thuế Thuế suất cao  sử dụng Nợ để chắn thuế Kiểm soát Ban giám đốc có tỷ lệ kiểm soát quyền biểu quyết cao hay thấp  sự an toàn trong công việc  quyết định sử dụng Nợ? Các yếu tố cần quan tâm khi thiết lập cấu trúc vốn mục tiêu? Quan điểm của Ban giám đốc Chứng minh cơ cấu vốn nào tốt hơn làm cho giá cổ phiếu tốt hơn? Bảo thủ hay năng động? Quan điểm của bên cho vay và tổ chức xếp hạng tín nhiệm Điều kiện thị trường trái phiếu, thị trường cổ phiếu, Các yếu tố cần quan tâm khi thiết lập cấu trúc vốn mục tiêu? Điều gì xảy ra nếu Nợ của DN L càng rủi ro? Nếu Nợ của DN L càng rủi ro, nhà quản trị có thể áp dụng quyền chọn: thanh toán Nợ hoặc mua lại Nợ.  Định giá Vốn CP tương tự như định giá quyền chọn (Mô hình Black-Scholes) Vốn CP như là một quyền chọn Giả định DN có $2 triệu Nợ (mệnh giá) không phải trả lãi, thời hạn 1 năm, giá trị DN hiện tại (Nợ + Vốn CP) là $4 triệu. Nếu DN trả hết Nợ khi đáo hạn, cổ đông có thể giữ được DN. Nếu không, họ có thể mất DN vì chủ Nợ sẽ xiết Nợ. Quyền chọn (tt) Cổ đông có thể áp dụng quyền chọn mua lại như sau: P = giá trị DN = $4 triệu X = giá quyền chọn = $2 triệu t = thời hạn = 1 năm Giả định r RF = 6%  = biến động của Nợ + Vốn CP = 0,60 Sử dụng mô hình Black-Scholes để định giá quyền chọn rủi ro giữa Nợ và Vốn CP Ví dụ sử dụng mô hình định giá quyền chọn Black-Scholes V = $4[N(d 1 )] - $2e -(0,06)(1,0) [N(d 2 )] ln($4/$2) + [(0,06 + 0,36/2)](1,0) (0,60)(1,0) = 1,5552 d 2 = d 1 - (0,60)(1,0) = d 1 - 0,60 = 1,5552 - 0,6000 = 0,9552 d 1 = N(d 1 ) = N(1,5552) = 0,9401 N(d 2 ) = N(0,9552) = 0,8383 Lưu ý: Tính toán từ hàm NORMSDIST trong Excel Giá trị của vốn CP: V = $4(0,9401) - $2e -0,06 (0,8303) = $3,7604 - $2(0,9418)(0,8303) = $2.196 triệu Giá trị của Nợ Giá trị của Nợ = Tổng giá trị DN – Giá trị của Vốn CP = $4 triệu – 2.196 triệu = $1.804 triệu Giá trị của Nợ mang lại lợi suất (yield) Lợi suất của Nợ đối với trái phiếu 1 năm không có lãi coupon: = (Mệnh giá / Giá thị trường) – 1 = ($2 triệu/ 1.804 triệu) – 1 = 10.9% Ôn tập bài 1 Bài này bàn về ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính (cấu trúc vốn) đến giá CP, EPS, và chi phí vốn. Cấu trúc vốn tối ưu  tối đa hóa giá CP. Tại mọi thời điểm, nhà quản trị đều thiết lập cấu trúc vốn mục tiêu, hướng đến cấu trúc vốn tối ưu, mặc dù mục tiêu có thể thay đổi theo thời gian Nhiều yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu: Rủi ro kinh doanh Chính sách thuế Nhu cầu linh hoạt trong tài chính Quan điểm của nhà quản trị Cơ hội tăng trưởng Rủi ro kinh doanh: Rủi ro trong hoạt động đối với DN không vay Nợ Rủi ro kinh doanh thấp nếu nhu cầu sản phẩm đối với DN ổn định; chi phí và giá bán đầu ra ổn định; có thể điều chỉnh được giá bán nếu chi phí tăng; nếu tỷ lệ biến phí cao và sẽ giảm nếu doanh thu giảm. Nếu các yếu tố khác không đổi, DN rủi ro kinh doanh thấp  tỷ lệ Nợ tối ưu sẽ cao hơn Đòn bẩy tài chính: Mức độ sử dụng chứng khoán có thu nhập cố định (Nợ, CP ưu đãi) trong cấu trúc vốn Tạo ra rủi ro tài chính cho cổ đông Đòn bẩy hoạt động: Mức độ sử dụng định phí trong hoạt động kinh doanh của DN. Trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, nếu đòn bẩy hoạt động cao, cho biết một sự thay đổi nhỏ về doanh thu  thay đổi lớn về ROIC. Ôn tập bài 1 Robert Hamada sử dụng giả định của CAPM cùng với mô hình của MM, xây dựng công thức Hamada: Với beta, thuế suất và tỷ số D/E, DN có thể xác định beta không vay Nợ: Ôn tập bài 1 81 Trường hợp không có thuế thu nhập công ty Mệnh đề M&M số 1 : Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (V L ) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (V U ), nghĩa là V U = V L . Mệnh đề M&M số 2 : Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Trường hợp có thuế thu nhập công ty Mệnh đề M&M số 1: Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. V L = V U + T C D . Mệnh đề M&M số 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức: Ôn tập bài 1 Công ty vừa được cổ phần nê chưa có thuế thu nhập công ty Công ty hiện có WACC = 16% chí phí sử dụng nợ là 13%, tỷ số nợ trên vốn của công ty là 2, thì chí phí sử dụng vốn chủ sở hữu là bao nhiêu? BÀI TẬP 1 Công ty ABC kỳ vọng EBIT của công ty 10 tỷ đồng mãi mãi lãi suất vay nợ là 10% . Hiện tại công ty có nợ vay không đáng kể, chi phí sử dụng VCSH là 17%, thuế suất thuế thu nhập công ty là 28% . Hỏi: Giá trị công ty hiện tại là bao nhiêu? Giá trị công ty là bao nhiêu nếu công ty vay 15 tỷ đồng? Và sử dụng tiền vay để mua lại cổ phiếu công ty? Bài giải Vì công ty không có vay nợ nê WACC =17% FCF = EBIT(1-T) V L = V U + T C D. BÀI TẬP 2 Công ty ABC hoạt động bằng vốn CSH kỳ vọng EBIT được duy trì mãi ở mức 25 tỷ đồng. Giả sử rsL =20% và thuế suất thuế thu nhập DN là 28%. Hỏi: Giá trị công ty hiện tại là bao nhiêu? Nếu ABC phát hành 6 tỷ đồng trái phiếu huy động nợ và sử dụng tiền vay để mua cổ phiếu thì giá trị công ty là bao nhiêu Giải thích tại sao có sự khác biệt giữa giá trị công ty ở câu a và b? Khi xác định giá trị công ty như trên dựa vào cơ sở và giả định nào? Bài giải BÀI TẬP 3 Công ty Rayburn hoạt động bằng 2 triệu USD vốn CSH Chi phí sử dụng VCSH =18%. Công ty không nộp thuế Rayburn có kế hoạch vay nợ 400.000USD với lã suất 10%. Hỏi: Sau khi vay nợ chí phí sử dụng vốn chung là bao nhiêu? Sau khi vay nợ chí phí sử dụng vốn CSH là bao nhiêu? Bài giải BÀI TẬP 4 Công ty Sunrise hoạch định phát hành trái phiếu vay nợ để mua lại một phần cổ phiếu của công ty trên thị trường mở, kết quả là tỷ số nợ trên vốn CSH tăng từ 40% lên 50% lãi hàng năm phải trả cho nợ hiện tại là 0.75 triệu USD tính theo lãi suất 10%, lợi nhuận kỳ vọng trước lãi là 3.75 triệu USD. Công ty không phải đóng thuế . Hỏi: Giá trị Sunrise của là bao nhiêu? Lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần trước và sau khi Sunrise thông báo mua lại cổ phiếu là bao nhiêu? Giá cổ phiếu Sunrise thay đổi như thế nào ở thời điểm thông báo mua lại? Bài giải BÀI TẬP 5